【投资要点】
　　公司公布2024 年业绩。2024 年营收173.4亿元/+45.8%；经调整EBITDA达40.5 亿元/+29.7%；经调整净利润27.9 亿元/+26.7%。单Q4 营收42.4 亿元/+34.8%；经调整净利润6.6 亿元/+36.8%。
　　毛利率、费用率同比变化较大，主要系度假业务并表扰动。全年毛利率64.1%/-9.4pct，主要系24 年并表的度假业务仍在爬坡期，导致毛利与收入结构的不匹配， 全年研发/销售/ 管理费率分别同比-3.8/-5.2/+1.0pct，经调整净利率16.1%/-2.4pct。单Q4 毛利率63.5%/-5.7pct；研发/销售/管理费率分别为12.2%/30.3%/8.0%，同比-4.2/-5.6/+4.4pct；经调整净利率15.6%/+0.2pct。
　　全年核心OTA 业务收入增长22%，国际机酒业务保持高增速。全年/Q4核心OTA 收入142/35 亿元，同比+22.1%/+20.2%，OTA 经营利润率26.9%/28.4%。其中：
　　1）住宿预订：全年收入46.7 亿元/+19.7%，票务向酒店品类交叉转化效率较高，国际酒店间夜量同比增长超110%。2）交通票务：全年收入72.3 亿元/+19.9%，其中国际机票票量同比增长超130%。3）其他业务：全年收入23.0 亿元/+35.5%，艺龙酒店科技平台在营酒店近2300 家，筹备1400 家。4）度假业务：全年收入31.4 亿元，旅行社线下门店数爬升至超1000 家。
　　四季度take rate 再获提升。2024/24Q4 交易额各2557/547 亿元，同比+5.9%/+2.2%，增速低于核心OTA 收入增速22%/20%，测算后综合take rate 各5.6%/7.7%，同比+0.7/+1.9pct，验证议价能力提升。
　　付费用户量价齐升，ARPU 值提升至73 元。2024 年月均付费用户MPU为4310 万人次/+4%；年付费用户APU 为2.4 亿人/+1.5%；12 个月服务人次19.3 亿/+9.3%，再创新高；每用户平均收入ARPU 达73 元/+44%，环比+4.1%；APP 端DAU 同比翻倍，付费会员黑鲸会员累计数量同比+86%；人均消费频次为8.1 次（19 年为5.5 次）。
　　【投资建议】
　　我们持续看好当下头部OTA量价齐升逻辑，调整公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，2025-2027年收入各205/236/263亿元；归母净利润25/30/35亿元；经调整净利润33/38/43亿元，同比增长17%/16%/13%，对应PE分别14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　【风险提示】
　　上游酒店竞争格局优化或将降低OTA依赖程度；下游需求释放不及预期等。