事件：
　　2025Q1 公司实现收入43.8 亿/同增13%，归母净利润6.7 亿/同增69%，经调净利润7.9 亿/同增41%。
　　点评：
　　收入端：货币化率持续提升，出境机酒强势增长，度假业务短期回落。
　　核心OTA 实现收入37.9 亿/同增18%：其中交通票务20 亿/同增15%、住宿预订11.9 亿/同增23%、其他收入6.0 亿/同增20%，度假业务5.9 亿/同降12%。国际业务保持强劲增长/同增超50%，国际机票量同增40%+、国际酒店间夜数同增超50%。度假业务因东南亚线路调整及风险管控优化（减少买断类业务），预计收入仍有下行压力，但对利润端影响有限。
　　利润率持续优化：成本费用管控优秀，营销策略从扩大用户规模转向提升用户价值和消费频率，补贴下降、营销投放ROI 提升、国际业务利润率负向影响进一步收窄，推动利润率表现亮眼。从成本&费用端看，2025Q1 毛利率69%/同比+4pct/环比+5pct，研发费用/核心OTA 收入13%/同比-2.1pct，营销及销售费用率33%/同比-2pct，管理费用率7%/同比+0.2pct/环比-1%。2025Q1 经营利润率19%，核心OTA 29%、度假4.4%；2025Q1 归母利润率15%/同比+5pct，经调净利润率18%/同比+3.6pct。
　　用户数&ARPU 持续提升，独立APP 用户增长亮眼。2025Q1 月活跃用户数再创新高，达到2.47 亿；平均月付费用户4650 万/同增9%，年付费用户2.47 亿/同增8%，过去12 个月累计服务人次19.6 亿/同增7%（相当于每位用户年均消费约8 次），用户年均消费额本季度攀升至62 元以上/+20%。非一线城市注册用户占比87%+，微信平台新付费用户中68%来自非一线城市。2025Q1 独立APP 用户同增60%，流量占比10%，目前独立APP 的收入已占公司总收入的7%左右。
　　投资建议：同程旅行作为下沉市场OTA 龙头，背靠腾讯和携程的流量及库存资源竞争优势突出，公司将同时受益于旅游市场复苏和下沉市场渗透率提升。我们预计公司2025-2027 年经调整净利润分别为33/38/43 亿元，对应PE 分别为15/13/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，行业竞争风险，上游供应商挤压利润等。