同程旅行2Q25 利润超市场预期
　　同程旅行2Q25 收入同增10%至46.7 亿元，略高于市场预期0.6%，主要系酒店收入和其他收入超预期；Non-IFRS 归母净利润7.7 亿元，超市场预期3.3%，对应16.6% Non-IFRS 净利润率，系营销费用效率提升。
　　发展趋势
　　国内酒店业务好于行业表现。1）住宿：2Q25 ADR 同比实现正增长，好于行业表现，反映用户消费习惯变化，公司三星酒店间夜量占比同比提升4 个百分点；此外公司继续深化与全球供应商的合作，加强中国游客出境游热门目的地的布局，国际酒店间夜继续保持较快增长。暑期表现来看，公司酒店ADR继续保持同比正增长，旅游需求具有韧性。公司预计3Q25 酒店间夜量同比增长10-15%，ADR 低个位数增长，好于行业平均，我们预计3Q25 酒店收入同比增长13%。2）交通：2Q25 国际机票量同增超30%，国际机票收入占交通收入比例超6%（同比增长2 个百分点）。由于去年暑期旅游情绪旺盛，根据飞常准的高频数据，2025.6.20-8.16 国内航班客运量同比增长仅3%，公司国内机票增速和行业增速类似，但公司出境机票继续维持高增，叠加变现率提升，我们预计3Q25 交通收入同增9%。
　　出境业务和酒店管理业务是未来增长的双引擎。1）出境业务：公司挖掘下沉市场人群的出境旅游需求，从2023 年底积极布局出境业务，并在今年逐步开启商业变现。公司预计年底占比达到6-7%，全年有望实现国际业务盈亏平衡。随着公司进一步优化供应链、完善产品供给，我们认为出境需求有望进一步得以满足，继续带动业务增长。2）酒店管理业务：公司看好酒店连锁化趋势，经过投资并购和品牌孵化，截至2025 年6 月底，艺龙酒店科技平台运营中的酒店门店数量已经增长至2700 多家，且另有1500 多家门店筹备中，在2024 年中国饭店业协会的榜单中排名第8。2Q25 酒店管理业务占其他业务收入达到25%（约为1.9 亿元），驱动其他业务收入在2Q 实现28%的同比增长。
　　核心OTA 利润率持续改善。2Q25 核心OTA 经营利润10.7 亿元，OPM26.7%（去年同期为24.3%）。公司预计营销效率提升、经营杠杆释放、国际业务迎来收获期，利润率持续改善可期，公司维持25 年33-34 亿元的利润指引。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25/26 年收入和盈利预期，维持跑赢行业评级，维持目标价23 港元（对应15x/12x 25e和26e Non-IFRS市盈率），上行空间为17%，公司目前交易于13x/11x 25e/26e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观不确定性，费用管控不及预期，投资并购风险。