同程旅行2 季度收入符合预期，利润略超预期，核心OTA 收入/经营利润同比增14%/25%，单个APU 年度总收入贡献同比提升14%，好于内地旅游大盘人均消费表现。我们微调2025 年收入及利润预测，微调目标价，维持买入。看好公司核心OTA 业务中长期收入及利润稳健增长前景。
　　报告摘要
　　收入符合预期，净利润略超预期：2 季度总收入47 亿元，同比增10%，符合我们及彭博一致预期。经调整净利润同比增18%至7.8 亿元，超我们/市场预期8%/3%，经调整利润率16.6%，同比提升1 个百分点，受益于经营费用效率优化（尤其是营销费用），三费占收入比合计同比下降4 个百分点。
　　核心OTA 业务稳健前景不变：2 季度核心OTA 收入同比增14%，其中：1）住宿预订收入同比增15%，受益于间夜量、ADR、变现率均有同比提升；2）交通票务预订收入同比增8%，地面交通变现率同比增加，国际机票业务量同比增近30%，创新高。核心OTA 经营利润同比增25%至10.7 亿元，仍快于收入的增速，经营利润率同比提升2.4 个百分点至26.7%，规模经济持续显现。
　　用户ARPPU 值增长亮眼：2 季度MPU 为4,640 万，同比增9%，APU 同比增10%至2.52 亿人。ARPPU 值角度，若以最近12 个月总收入/核心OTA 收入除APU，计算单个用户对年度总收入/年度核心OTA 收入贡献为73 元/61 元，同比增14%/7%。作为对比，根据文旅部数据，2 季度国内旅游收入/人次同比增11%/14%，隐含人均花费同比降3%。公司的ARPPU 值增速表现远超大盘表现，反映用户心智及交叉销售能力提升。
　　财务预测：我们预计3 季度核心OTA 收入同比增13%，其中住宿预订/交通票务同比增14%/8%，预计国内酒店预订收入仍主要由间夜量增长驱动，交通预订业务效率有提升趋势。预计度假业务仍受东南亚安全问题影响，但公司已优化业务模式，对利润的影响可控。展望2025 年全年，我们微调收入及利润预测，预计收入同比增10%，预计整体经调整净利润同比增22%，利润率提升至17.8%。预计核心OTA 收入/经营利润同比增15%/24%，稳健前景不变。
　　估值：考虑同业估值水平及公司业务前景，我们给予16.0 倍2025 年市盈率（维持不变），微调目标价至24.9 港元（前值：24.4 港元），较最近收盘价有27%的潜在涨幅，维持买入评级。我们看好公司核心业务维持快于行业的增速，单用户对收入的贡献提升持续验证，预计未来仍是中长期增长动力，预计营销费用优化及规模经济将带动利润率稳健提升。
　　风险：消费疲弱影响旅游支出；用户花费提升不及预期；度假业务弱于预期