同程公布2Q25 业绩：收入47 亿元，yoy+10.0%，略高于VA 一致预期（简称预期）的46 亿元约0.7%；经营利润8.1 亿元，超预期11.4%，其中核心OTA 业务经营利润率持续优化，主要来自于补贴效率的提升和公司经营杠杆的增加；调整后净利润7.7 亿元，超预期3.3%。公司本季度收入表现略高于预期，利润率超预期。我们看好国内旅游的需求韧性，在战略层面公司重点落地三个方向，分别为深挖用户价值、拓展出境游业务及酒店管理业务扩张，或将实现长期收入增长和利润稳健释放。维持“买入”评级。
　　收入整体符合预期，住宿ADR 本季度同比回正
　　公司2Q25 收入47 亿元，yoy+10.0%，略高于预期0.7%，拆分来看，核心OTA 业务中，住宿业务13.7 亿元，yoy+15.2%，基本符合预期。根据STR数据，二季度国内酒店大盘ADR 下降趋势明显趋缓，而根据公司业绩会，本季度公司ADR 已实现正增长，表现优于行业，其中中高端酒店需求增长或成为主要推动因素。交通业务18.1 亿元，yoy+7.9%，基本符合预期，在国内航班大盘常态化背景下，公司持续以精细化运营推动变现能力提升；其他业务超预期2.5%，主要受酒店管理业务驱动，2Q25 公司运营酒店2700家、在建1500 家，计划扩至3000 家以上；度假业务因东南亚地区担忧及战略性缩减预购业务，收入同比下滑8.0%。
　　核心OTA 经营利润超预期，补贴优化和运营效率持续提升2Q 公司经营利润8.1 亿元，yoy+56.5%，超预期11.4%。拆分来看，核心OTA 经营利润10.7 亿元，超预期3.1%，经营利润率超预期0.6pct，主要来自于补贴效率的提升和公司经营杠杆的增加，2Q25 公司销售、管理、研发三项费用率合计49.7%，优于预期1.5pct。而度假业务经营利润400 万元，低于预期1200 万元，经营利润率低于预期1.2pct，主要是业务受到东南亚地区出行影响。未分配亏损2.7 亿元，优于预期12%，主要是公允价值变动等非经营性项目优于预期。
　　出境业务年底实现盈亏平衡，以独立APP 挖掘用户价值2Q25 公司国际机票销售额同比增长40%，占交通业务6%以上，较去年同期提升2pct，而国际住宿业务则在一些热门目的地增长较快。根据业绩会，公司同时启动了出境游业务利润率提升计划，核心是优化出境业务营销活动的投资回报率（ROI），预计出境游业务今年底实现盈亏平衡，长期来看我们认为利润率将高于国内业务。此外公司重点推动独立APP 发展，在25年“五一”假期前夕，公司独立APP 月活跃用户数突破400 万，收入贡献占比核心OTA 收入的8%以上，我们看好公司以独立APP 深挖用户价值。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27 年收入为194/220/248 亿元（ 较前值-0.8%/-0.6%/-0.5%），预计公司25-27 年调整后净利润分别34/41/48 亿元（较前值+0.3%/+0.7%/+0.3%），我们看好国内旅游的需求韧性，基本维持前期假设。我们选取全球OTA 平台作为可比公司，考虑到公司竞争地位略弱于海外龙头携程、Booking 等，在可比公司PE 均值基础上给予一定折价，同时公司度假业务因为出境安全舆论影响仍有不确定性，小幅扩大折价幅度。可比公司25 年平均PE 为21.5 倍（前值19.0 倍），以25 年18 倍PE（前值17 倍），基于调整后净利润34 亿元，给予同程目标价为28.4 港币（前值26.5 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、维系业务关系风险、留存及扩大用户群风险。