事件：公司发布25Q2 业绩公告，25Q2 实现营收46.69 亿元，同比+10.0%；实现经调整净利润7.75 亿元，同比+18.0%；经调整净利润率16.6%，同比+1.1pcts；核心OTA 业务利润率26.7%，同比+2.4pcts。
　　点评：
　　25Q2 核心OTA 表现稳健，国际业务与酒管业务增长提速：25Q2 公司核心OTA业务营收达到40.08 亿元，同比+13.7%。分业务板块：1）25Q2 住宿预订营收达到13.71 亿元，同比+15.2%，主要系公司积极挖掘演唱会、体育赛事等新兴住宿场景，日均间夜量创新高，且平台的酒店预订呈升级趋势，ADR 表现优于行业，实现同比正增长，未来同程平台ADR 预计仍将保持增长态势。2）25Q2交通票务营收达到18.81 亿元，同比+7.9%。主要系公司持续完善增值服务，提高变现能力，国际机票业务量持续增长。25Q2 国际机票业务量同比增长近30%，对交通票务总营收的贡献达6%以上，同比提升近2.0pcts。另外，公司通过升级慧行系统，优化运营策略，25Q2 火车票票务的变现能力进一步提升。3）25Q2其他业务营收达到7.55 亿元，同比+27.5%，主要系酒店管理业务推动。截至25 年6 月底，公司运营超2700 家酒店，另有1500 家酒店在筹备中。4）25Q2度假营收达到6.62 亿元，同比-8.0%，主要系东南亚出境旅行团的收入减少以及公司战略性缩减买断业务。
　　营收规模正效应释放，叠加投放效率提升与AI 赋能，盈利能力持续提升：25Q2公司的毛利率达到65.0%，同比+0.4pcts。经调整净利润率达16.6%，同比+1.1pcts。核心OTA 业务利润率达到26.7%，同比+2.4pcts。盈利能力提升一方面得益于营收规模正效应持续释放，另一方面得益于公司提升补贴投放效率，ARPU 值持续增长，以及应用AI 提升内部运营效率。目前，AI 已处理超过60%的在线住宿预订咨询以及超过30%的电话咨询量。得益于补贴投放效率提升，用户体验提升，25H1 公司的平均月付费用户数量/年付费用户分别同比增长9.2%/10.2%。另外，随着国际机票业务补贴精细化，辅营产品变现力度加大，25 年底国际机票业务有望实现盈亏平衡或盈利，酒管业务亦有望于26 年逐步贡献利润，未来公司利润率水平有望持续提升。
　　国内OTA 业务为首要战略重心，25Q3 核心OTA 营收预计保持同比双位数增长：
　　目前公司首要的战略重心是提升国内OTA 业务的市场份额与利润率，其次是发展国际业务与酒管业务，公司对重资产领域的投资较为谨慎。我们预计25Q3 公司的核心OTA 业务营收同比维持双位数增长，受益于ADR 提升、酒管业务发展，住宿业务与其他业务的营收增速预计较快。
　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持25-27 年公司经调整归母净利润分别为33.81、40.63、46.51 亿元，当前股价对应25-27 年经调整PE 分别为13/11/10倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：居民旅游支出不及预期风险、与大股东的战略合作不及预期的风险、补贴投放效率不及预期风险、APP 发展不及预期风险