事件:
　　2025 年8 月18 日公司发布2025Q2 财报，2025Q2 公司实现收入47 亿元（yoy+10%）；实现经调整净利润7.8 亿元（yoy+18%），对应经调整净利润率16.6%（yoy+1.1pct）。
　　我们的观点:
　　核心在线旅游平台：保持稳健增长势头，国际业务表现亮眼。2025Q2核心在线旅游平台实现营收40 亿元（yoy+14%），经营利润率26.7%（yoy+2.4pct）。分业务来看，1）交通票务：得益于不断丰富的增值产品及服务供给，2025Q2 实现营收19 亿元（yoy+8%）。受益于有效的增长策略和增强的运营效率，国际机票销量同比增长近30%。
　　2）住宿预订：受益于业务量的稳健增长以及变现能力的提升，2025Q2 实现营收14 亿元（yoy+15%）。在国际酒店方面平台加强与全球供应商的合作，并加强在中国游客出境游热门目的地的业务布局。3）其他：2025Q2 实现营收7.6 亿元（yoy+28%），主要由于酒店管理业务表现强劲。截至2025 年6 月30 日，集团酒店管理业务平台正在运营的酒店数量已超过2,700 家，另有1,500 家酒店在筹备中。
　　度假业务：持续受东南亚地区安全问题影响，收入短期承压：2025Q2度假业务实现营收6.6 亿元，同比下降8%；公司致力于提高度假业务的运营效率，探索不同场景下的用户需求。
　　用户表现：付费用户规模稳步提升，持续深耕下沉市场。2025Q2公司实现平均月付费用户数4640 万人（yoy+9.2%），截至2025 年6 月30 日止12 个月实现年付费用户数2.52 亿（yoy+10.2%），12个月累计服务人次增长7.2%至19.9 亿。截至2025 年6 月30 日，居住在中国非一线城市注册用户数超过87%，2025Q2 微信平台新付费用户中约69%来自中国非一线城市，进一步巩固平台在中国大众市场的地位。
　　盈利预测和投资评级：公司作为下沉市场OTA 平台龙头，持续受益于国内长短途旅游的需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长，我们调整公司2025-2027年营收分别为193/219/244 亿元，归母净利润分别为28/32/37 亿元，对应摊薄EPS 为1.2/1.4/1.6 元，对应P/E 为15.8/14.0/12.1 倍；我们给予2026 年同程旅行目标市值601 亿元人民币，对应目标价28港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下沉区域发展不及预期；国内消费复苏不及预期；国际扩张策略推进不及预期；市场竞争加剧，行业增长不及预期；用户增长不及预期。