本报告导读：
　　25Q2 业绩超预期，酒旅需求维持景气并驱动GMV 同比恢复正增长；行业竞争格局稳定，通过营销补贴效率提升驱动核心 OTA利润率继续稳步提升投资要点：
　　维持增持评级 。考虑OTA行业竞争格局依然稳定，且公司通过补贴效率提升等方式维持利润率稳步提升，维持公司25/26/27 年经调整归母净利润至33.11/38.47/44.02 亿元人民币（下同）。考虑公司自身成长性和业绩弹性，和相比携程体量，给予2025 年低于携程集团的18xPE 估值，维持目标市值596 亿元人民币，以1HKD=0.9128CNY汇率计算，对应653 亿港币，对应目标价27.88 元港币。
　　业绩简述：25Q2 公司实现收入46.69 亿元，同比+10%，核心OTA实现收入40.08 亿元，同比+13.66%。经调整净利润7.75 亿元/yoy+18%，经调整净利率16.6%/yoy+1.1pct。其中，核心OTA 平台营业利润10.70 亿/+24.69%，核心OTA 营业利润率26.7%/+2.4pct。
　　业绩超预期，酒旅高景气且GMV 增速回正。①本季财报重点关注：
　　1）交通票务增速放缓对收入的拖累。2）竞争格局变化，以及对应的营销投放效率提升对业绩提振效果。②25Q2 公司业绩超预期，收入符合预期。本季GMV 增速再次恢复正增长更值得关注，考虑大盘情况，同程份额实际略有提升。③Take rate 同比24Q2 的提升在继续是收入增长的驱动力。但预计Q3 起高基数，因此25H2 收入增速将环比H1 放缓。
　　格局稳定营销效率提升，核心OTA 利润率稳步提升。①25Q2 经调整净利润7.75 亿，同比+18%，经调整EBITDA 同比+29.75%，利润率提升动力依然来自效率端改善。②销售费用率同比-2.2pct 侧面验证行业竞争并未明显加剧。核心OTA 营业利润10.42 亿，同比增速21.4%；营业利润率26%，同比+1.7pct。③本季数据再次侧面验证，行业格局稳定，并未出现竞争加剧，通过营销投放效率提升的利润增长驱动确定性依然较强。
　　风险提示：宏观经济波动对国内旅游及商旅需求构成冲击；新的互联网平台龙头进入竞争加剧；存量用户运营转化进度不及预期。