业绩回顾
　　3Q25 业绩略超市场预期
　　同程旅行3Q25 收入同增10%至55.1 亿元，略高于市场预期0.5%，主要系酒店收入和其他收入超预期；Non-IFRS 归母净利润10.5 亿元，超市场预期1.1%，对应19.1% Non-IFRS 净利润率，系服务开发费用和管理费用有效控制。
　　发展趋势
　　国内酒店中高星占比提升。1）住宿：3Q25 公司国内酒店间夜量同比增长10-15%，符合此前预期，ADR 同比低单个位数增长，主要系用户消费习惯变化，中高星占比提升，公司三星酒店等高质量供给的间夜量同比增长20%。我们预计4Q25 酒店收入同比增长15%，其中国内酒店间夜量同比增长约10%，ADR 继续维持同比低单个位数增长，抽佣率同比小幅提升。2）交通：3Q25国内机票量同比增速和大盘类似，公司聚焦提升变现率，该趋势延续至下个季度，我们预计4Q25 交通收入同比增长8%。
　　出境业务维持较快增长，完成对万达酒管的并购。1）出境业务：3Q25 公司出境机票收入占交通收入比例同比提升2 个百分点至6%，此外出境业务在3Q25 已实现整体盈利。随着持续丰富出境旅游产品供给、提升服务能力，并探索从出境机票到住宿的交叉销售机会，以推动出境业务维持增长和释放利润。2）酒店管理业务：截至2025 年9 月底，集团酒店管理业务平台下在运营的酒店数量增长至近3000 家，另有1500 家酒店正在筹措中，酒管业务发展驱动3Q25 其他收入超市场预期。2025 年10月16 日公司完成对万达酒店管理的收购，万达拥有多个高端酒店品牌，在中国二三线及以下城市的影响力较强。
　　核心OTA 利润率维持稳定。3Q25 核心OTA 经营利润14.4 亿元，OPM31.2%，基本与去年同期持平，暑期旺季公司营销投入有所加大、但其他固定费用得到有效控制。我们预计4Q25 Non-IFRS 归母净利润7.4 亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持25/26 年收入盈利预期，维持跑赢行业评级和目标价28 港元（对应18x/15x 25e/26e Non-IFRS 市盈率），上行空间为30%，公司目前交易于14x/12x 25e/26e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观不确定性，费用管控不及预期，投资并购风险。