同程公布3Q25 业绩：收入55 亿元，yoy+10.4%，基本符合VA 一致预期（简称预期）的54.9 亿元；经营利润11.6 亿元，超预期7.5%，经营利润率持续优化，yoy+1.5pct，主要来自于精细化补贴和费用管控；调整后净利润10.6 亿元，超预期2.8%。公司本季度收入表现基本符合预期，利润超预期。我们看好国内旅游的需求韧性，同时公司高品质酒店占比提升，带来结构性改善。维持“买入”评级。
　　公司收入基本符合预期，酒店/机票价格改善贡献正向驱动公司3Q25 收入55 亿元，yoy+10.4%，基本符合预期。拆分来看,核心OTA业务中，住宿及预定服务收入达15.8 亿元，yoy+14.7%，基本符合预期。
　　暑期旅游旺季需求释放，同时公司高品质酒店预订占比提升，客房量增长超20%，而酒店价格止跌回正，成为收入增长正向驱动。交通业务持续稳健增长，收入22.09 亿元，yoy+9.0%，主要源于用户的需求增加以及持续丰富的增值产品及服务，且机票票价止跌，我们预计未来交通业务量将保持稳健增长。酒店管理业务增长带动下，其他业务收入达8.21 亿元，yoy+34.9%，超预期1.4%，3Q25 公司在运营酒店近3000 家，筹备中酒店1500 家，规模效应逐步显现。度假业务收入9 亿元，同比下降8.0%，主因部分出境目的地因安全、地缘政治等因素影响客流减少。
　　经营利润超预期，费用端改善推动利润率持续提升3Q25 公司经营利润11.6 亿元，yoy+19.0%，超预期7.5%。分业务来看，核心OTA 经营利润14.4 亿元，超预期0.5%，经营利润率达21.1%，超预期1.4pct，经调整净利润为10.6 亿元，yoy+16.5%，高于预期2.8%，主要来源于精细化补贴和费用管控，3Q25 公司销售、管理、研发费用率合计为45.8%，优于预期0.6pct。度假业务方面经营利润为1200 万元，低于预期的2300 万元，此业务持续受东南亚出游情况影响。未分配亏损2.9 亿元，优于预期16.7%。受利润率扩张及运营杠杆等影响，我们预计公司未来行政管理等费用率将呈下降趋势，整体核心业务利润率将持续改善。
　　国际业务今年有望盈亏平衡，独立APP 凸显动能增长3Q25 公司国际机票预订量同比增长显著，占总交通票务收入的6%，同比提升2pct。公司加强与全球酒店供应商合作，国际酒店预订服务覆盖范围持续扩大。长期来看，随着出境游目的地选择多元化与用户出行信心恢复，国际业务增长潜力将逐步释放。在3Q25 业绩会中，公司提出公司未来致力于将国际业务收入贡献提升10%以上，成为重要的利润贡献来源。自有APP作为核心用户运营阵地，本季度表现亮眼，日活用户在国庆假期前创下历史新高，主要源于公司推出AI 行程规划智能体DeepTrip，为数百万用户提供个性化行程方案，大幅改善用户体验。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27 年收入为194/219/244 亿元（较前值基本不变），预计公司25-27 年调整后净利润分别34/39/45 亿元（较前值不变/-4.1%/-6.3%），主要考虑到公司新资产合并对于利润的不确定性影响，我们小幅下调26、27 年利润。我们选取全球OTA 平台作为可比公司，考虑到公司竞争地位略弱于海外龙头携程、Booking 等，在可比公司PE 均值基础上给予一定折价。
　　估值切换至26 年，可比公司26 年平均PE 为17.1 倍，以26 年16 倍PE（前值25 年18 倍），基于调整后净利润40 亿元，给予同程目标价为29.4港币（前值28.4 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、维系业务关系风险、留存及扩大用户群风险。