同程旅行3 季度业绩符合预期，核心OTA 收入及经营利润均同比增15%，ARPPU同比提升6%，好于内地旅游大盘人均消费表现。我们微调2026 年收入及利润预测，估值基准调整至2026 年，上调目标价，维持买入评级。建议关注国内高星酒店间夜量提升、国际业务进展及与万达酒管的协同落地。
　　报告摘要
　　业绩符合预期：总收入55 亿元，同比增10%，符合我们及彭博一致预期。经调整净利润同比增17%至10.6 亿元，略超我们/市场预期4%/2%，经调整利润率19.2%，同比/环比提升1 个/3 个百分点，受益于经营费用效率优化。分业务看，核心OTA 经营利润同比增15%至14 亿元，经营利润率31.2%，同比稳定，环比提升4 个百分点；度假业务收入同比降8%，经营利润率环比改善。
　　Q3 为核心OTA 业务旺季：3 季度核心OTA 收入同比增15%，其中：1）住宿预订收入同比增15%，受益于日均间夜量（创新高）稳健增长及ADR 小幅提升（好于行业）。高质量酒店间夜量同比增20%，快于平台整体间夜量增速，占比持续提升。2）交通票务预订收入同比增9%，变现率稳定，国际机票业务贡献交通票务收入的6%，同比提升2 个百分点。
　　用户ARPPU 值提升趋势不变：3 季度MPU 为4,770 万，同比增3%，APU 同比增9%至2.53 亿人。ARPPU 值角度，若以最近12 个月总收入/核心OTA 收入除APU，计算单个用户对年度总收入/年度核心OTA 收入贡献为74 元/63 元，同比增6%/7%，对比Q3 国内旅游大盘人均单次旅游消费同比降7%（文旅部数据），我们认为平台的用户规模优势将逐步释放。
　　财务预测：我们预计4 季度核心OTA 收入同比增17%，其中住宿预订/交通票务同比增15%/9%，预计国内酒店预订收入仍主要由间夜量增长驱动。我们微调2026 年收入及利润预测，预计核心OTA 收入同比增15%，分部经营利润小幅提升，预计整体经调整净利润同比增16%。看中长期业务潜力，对于国内业务，我们认为住宿预订是主要增长动力，高星酒店占比提升将带动ADR 增长、新住宿场景开发带来间夜量新增长动力；对于国际业务，公司指引未来2-3 年对总收入的占比有望提升至10-15%，当前的业务重心为提升国际机票用户粘性及单量、国际酒店供给能力建设。
　　估值：我们将估值基准调整至2026 年，考虑同业估值水平及公司业务前景，我们给予14.0x 2026 年市盈率（vs.此前为16.0x 2025E），上调目标价至27.2 港元（前值：24.9 港元），维持买入评级。核心OTA 业务前景维持稳健，后续建议关注国内高星酒店间夜量提升、国际业务进展及与万达酒管的协同落地。
　　风险：消费预期疲弱影响旅游支出；间夜量及ADR 增长不及预期。