本报告导读：
　　25Q3 业绩超预期，旺季酒旅及交通增速均环比改善，公司继续通过take rate 提升以及效率提升实现利润稳健释放。
　　投资要点：
　　维持增持评级 。考虑OTA行业竞争格局依然稳定，且公司通过补贴效率提升等方式维持利润率稳步提升，上调公司25/26/27 年经调整归母净利润至33.68/40.66/46.56（+0.57/+2.19/+2.54）亿元人民币（下同）。考虑公司自身成长性和业绩弹性，和相比携程体量，给予2026年低于携程集团的14.7xPE 估值，维持目标市值596 亿元人民币，以1HKD=0.9100CNY 汇率计算，对应655 亿港币，对应目标价27.88元港币。
　　业绩简述：25Q3 公司实现收入55.09 亿元，同比+10.37%（Q2+9.99%，加速）， 核心OTA 实现收入46.09 亿元， 同比+14.66%（Q2yoy+13.66%，加速）。经调整净利润14.38 亿元/yoy+16.51%，经调整净利率19.2%/yoy+1.0pct。
　　业绩超预期，酒店及交通均环比改善。①业绩略超预期，收入符合预期。（经调归母10.60 亿vs 预期10-10.5 亿，核心OTA 收入+14.66%vs 预期10-15%）交通票务+8.98%yoy 旺季环比加速。核心OTA 业务的OPM31.2%符合预期，且经调整利润率19.2%，略超19%的指引上限。②旺季酒店及交通业务增速均环比改善，结合酒店和交运三季度情况，我们认为增速改善的驱动力更多为：1）需求确有企稳；2）同程自身补贴中高端酒店带来的ADR 提升亦有贡献。③以GTV 中单位数增速为假设（+5%），25Q3 核心OTA 业务Take rate为6.0%，同比+0.5pct 依然有提升。考虑到24Q2 开始逐步提高TR，Q3 仍有同比效应，Q4 预计较高基数下改善幅度有限。
　　效率提升利润率改善，营销投放有所增加。①核心OTA 平台营业利润率31.2%，同比+0.1%。拆分整体费用结构：毛利率+2.3pct，管理费用率-1.3pct，是核心驱动力，但销售费用率+1.7pct。②销售费用率同比-2.2pct 侧面验证行业竞争并未明显加剧。核心OTA 营业利润10.42 亿，同比增速21.4%；营业利润率26%，同比+1.7pct。③市场此前担忧京东进军OTA 市场带来竞争加剧，从Q3 财报看，营销投放增加更多是出于旺季需求较好，竞争并未产生明显影响。
　　风险提示：宏观经济波动对国内旅游及商旅需求构成冲击；新的互联网平台龙头进入竞争加剧；存量用户运营转化进度不及预期。