事件：公司发布2Q23业绩，1H23收入464.6亿人民币，同比增长2.2%，略低于彭博一致预期的3.4%。其中运营商业务收入409.1亿元，同比下降1.1%，剔除商务定价协议影响后（可比口径）收入427.6亿元，同比增长3.4%；两翼业务收入53.6亿元，同比增长33.7%。盈利能力增强，1H23 EBITDA达320.2亿人民币，对应EBITDA率68.9%；归母净利润48.4亿人民币，同比增长14.6%，对应净利润率10.4%，系公司维护费用、运营支撑费用控制良好。现金流方面，1H23公司经营现金流同比下降63.1%，系新一轮商务定价协议签订后，相关计费系统需要进行升级改造，导致应收账款回款滞后。我们认为随着调整逐步完成，下半年公司现金流将得到改善。
室分业务成运营商业务第二引擎，塔类业务受商务定价协议调整而短期波动：
1）1H23塔类业务收入374.8亿元，同比下降2.9%，系站址平均收入下降，剔除商务定价协议影响后（可比口径）收入393.4亿元，同比增长1.9%。1H23塔类站址数新增0.6万个提升至206.1万个，新建站址数相比1H22的1.1万个略有下降，但公司积极推动站址资源开放共享，塔类站均租户数由22年底的1.65户提升至1.67户。因23年初新商务定价协议降低售价，我们预计23年塔类收入负增长，24年有望随定价调整完成、竞争力增强而恢复增长；2）1H23室分业务收入34.2亿元，同比增长24.4%，系积极拓展行业5G覆盖范围，1H23楼宇类室分覆盖面积同比增长48%，高铁隧道及地铁覆盖总里程同比增长21%。
公司打造“5G+室分”双增长引擎，室分业务强劲增长助力运营商业务稳健。
受益于数字经济和“双碳”战略目标，公司两翼快速增长趋势良好：1）1H23智联业务收入33.9亿元，同比增长31%，公司作为数字化治理主力军，聚焦环保、森林、耕地、国土、乡村等重点行业，在数字经济趋势下营收高速增长；2）1H23能源业务收入19.8亿元，同比增长39%，公司把握新能源领域发展机遇，在换电、备电等重点业务上提升精细化运营水平；换电业务上，深耕C端市场同时大力拓展B端集团客户规模，1H23铁塔换电用户增长9.6万户至99.8万户，进一步巩固轻型电动车换电市场龙头地位。我们预计两翼业务将维持快速增长势头，23年全年收入增速约30%。
盈利预测、估值与评级：基于公司收入增速低于预期，但盈利能力逐步增强，我们略微下调23-24年EBITDA利润预测6%/6%至661/695亿元，新增25年EBITDA利润预测727亿元，对应同比增速为5.1%/5.2%/4.6%。考虑到公司降本增效有望提升盈利能力，净利润维持快速增长有望驱动股息率吸引力加大，我们维持“增持”评级。
风险提示：室分、智联及能源业务拓展不及预期；费用控制不及预期。