投资要点
事件：3 月18 日，中国铁塔发布2023 年业绩公告。2023 年度公司实现营业收入940.09 亿元，同比增长2.0%；实现归母净利润97.50 亿元，同比增长11.0%。
总营收维持增长态势，盈利能力持续提升：2023 年，公司实现营业收入940.09 亿元，同比增长2%。运营商业务收入821.63 亿元，同比下降1.0%；其中塔类业务收入750.23 亿元，同比下降2.8%；室分业务收入71.40 亿元，同比增长22.5%。
智联业务收入72.83 亿元，同比增长27.7%。能源业务收入42.14%亿元，同比增长31.7%。整体共用水平提升，塔类业务站均租户提升至1.79。经营效率稳步提升EBITDA 达到635.51 亿元。盈利能力持续增强，归属本公司股东的利润为97.50亿元，同比增长11.0%。
主要经营成本下降趋势显现，未来利润空间打开：公司最大成本项为站点资本的折旧，2019 年至2023 年，占营收50%+，营业支出60%+。根据公司招股说明书，公司于2015 年开始收购三大运营商铁塔资产并开始经营，部分存量铁塔的清偿延期至2018 年。存量铁塔资产折旧年限为10 年。考虑到部分存量铁塔在交易前已经开始折旧，2021 年为公司折旧费用的高点，后续折旧费用持续改善。此外，公司新建站折旧时间由10 年延展至20 年。未来折旧费用可控，公司利润空间打开。
两翼业务-快速发展打开市场新空间：两翼业务主要包括智联业务和能源业务，两者收入占比12.2%。智联业务主要复用现有站址资源，变“通信塔”为“数字塔”，无需大规模资本开支，边际收益成效显著，可进一步带动站址资源价值提升。能源业务主要包括换电和备电业务。即时配送市场规模扩大同时轻型电动车换电渗透率提升，换电市场空间广阔，根据沙利文数据，2023 年到2026 年国内电动两轮车换电市场规模年复合增长率为41.62%。
运营商业务趋稳，室分产品带动发展：公司通过向运营商出租站址资源获取租金收入，主要包括塔类和室分业务。根据2023 业绩数据，塔类业务收入占比为79.8%，室分业务收入占比为7.6%，两者合计为87.4%。其中室分业务覆盖面积不断扩大带动该领域收入快速增长。2022 年底公司与三大运营商签订新一轮商务定价协议，执行周期为2023-2027 年。由于新定价协议执行过程中涉及计费系统升级调整、全量订单数据核对、服务标准商谈等具体事项，公司上半年应收款回款承压。下半年，由于协议的全面执行，回款情况好转。公司下半年自由现金流实现23.92 亿元，与上半年相比由负转正。预计未来塔类营收将持续好转。展望2024-2027 年，公司在“5G+室分”资源禀赋优势下，运营商业务有望恢复稳健增长。
投资建议：公司作为国内通信铁塔基建龙头，立足以运营商业务为核心，加快能源、智联两翼业务发展，未来有望充分受益于数字经济、即时配送行业发展。结合2023年业绩公告，我们预计公司2024-2026 年收入984/1027/1066 亿元，同比增长 4.6%/4.4%/3.8%，归母净利润107/120/132 亿元,同比增长10.1%/12.2%/9.8%，对应EPS 为0.06/0.07/0.08 元，PE 为15.1/13.4/12.2，给予“增持”评级。
风险提示：成本下降不及预期；智联、能源业务扩张不及预期；室分业务发展不及预期；塔类业务收入不及预期。