中国三大电信运营商均公布了 2024 年上半年业绩。我们注意到，1) 三大运营商相继缩减了资本支出（2024 年资本支出总额预计下降5.4%），并将投资重点逐步从5G 网络部署转向云计算和算力等高增长领域，2）传统通信业务收入增速放缓（ 中国移动/ 中国联通/ 中国电信该业务的收入增速在上半年分别为2.5%/2.1%/4.3%），3）持续的成本管控，推动运营商营业成本占比下降（中国移动/中国联通/中国电信营业成本在上半年分别下降 2.0/0.8/0.1 个百分点），以及销售、管理、研发费用率下降（中国联通/中国电信该费率下降1.2/0.5 个百分点，而中国移动上升0.6 个百分点）。在这个背景下，三大运营商的塔类费用支出维持稳定。我们预计中国铁塔传统塔类收入仍将保持稳定，2024 和2025 年同比增速为1%左右，室分业务与两翼业务有望实现双位数增长。此外，公司管理层决定通过中期派息（每股股息0.0109 元人民币）来增加股东回报。鉴于公司未来增速较为温和（2024 和2025 年整体收入增速分别为2%/4%）且目前估值水平较为合理，维持 “持有”评级，目标价调整至 0.95 港元。
公司传统通信业务保持稳定。塔类业务占 2024 年上半年公司整体收入的79%，在过去几个季度保持平稳（2024 年前两个季度环比增速分别为1.7%/0.3%）。根据彭博数据，2024 和2025 年中国三大运营商的收入预计仅将实现中低单位数的增长。我们认为，中国运营商持续的成本优化将令中国铁塔的传统通信业务承压。我们预计该塔类业务在 2024 和2025 年将和去年持平，收入同比增速仅为 1.2%/0.8%。
室分业务与两翼业务（智联和能源业务）将实现双位数增长。2024 年上半年，智联和能源业务收入同比增长分别为 17.6%/2.4%。其中，铁塔视联业务收入同比增长 20.9%至25 亿元人民币，占智联业务收入的 63%。同时，受益于强劲的换电需求，能源业务收入同比增长 18.4%。
维持 “持有”评级，目标价调整至 0.95 港元，基于 3.1 倍 2024 年 EV/EBITDA估值（低于3 年平均值0.5 个标准差）。我们认为三大电信运营商将继续推行成本优化，因三家运营商的传统通信业务在2024 年上半年仅实现了中低单位数的增长。而这三家公司支付的塔类相关费用占到中国铁塔同期收入的88%，因此我们预计中国铁塔的整体收入增速将保持稳定（2024 和2025 年的增速分别为 4.1%/3.9%）。我们将中国铁塔 2024 和2025 年的每股收益预测分别上调 1%/17%，主要考虑到公司折旧及摊销费率的下降（2024 和2025年预计为 50.4%/49.2%，2022 和2023 年为 53.7%/52.2%），以及其他成本优化措施。