业绩回顾
　　2H21 收入超利润预警上限1%
　　IGG 公布2H21 收入同比下降7%至28.1 亿港元，超出利润预警上限1%，主要因新上线游戏流水略超预期；主业净亏损6450 万港元（对应亏损率2.3%），表现不及市场预期，2020 年同期盈利5.4 亿港元，转亏主要因销售及研发费用大幅增加。董事会宣布，考虑行业竞争加剧及公司短期亏损，不派发2021 年度第二次中期股息。
　　发展趋势
　　受外部不利因素影响，《王国纪元》(LM)流水短期内持续承压。截至2021年末，LM 注册用户数达4.9 亿人，半年净增5000 万人，MAU 环比降低40%至1200 万人，公司表示主要因年末电商旺季公司降低营销获客力度。
　　游戏2H21 收入为22.8 亿港元，环比降低17%，全年月均流水4.4 亿港元，同比稍有提升；但2022 年受海外市场竞争加剧及俄乌冲突影响，俄语市场亏损持续扩大，1Q22 月均流水下滑至3.8 亿港元。公司称若外部不利因素持续，预计2022 全年俄语市场将亏损近2 亿港元。目前公司正致力于通过推出新玩法、提升营销支出等方式推动流水回升。考虑近期外部不确定性，我们预计2022 年《王国纪元》收入或同比下降15%至42.7 亿港元。
　　新游表现尚不及预期。《时光公主》截至2021 年末MAU 为100 万人，2021 年月均流水约2800 万港元，2H21 环比稍有下滑，目前公司仍在持续优化玩法、丰富游戏内容。《Mythical Heroes》2021 年10 月正式上线，11月流水接近3000 万港元，但后续用户留存不及预期，公司于12 月停止大规模推广，2 月流水已降至1000 万港元，公司表示目前重心已移至游戏内容开发，预计4 月新版本上线后开始提升推广力度。公司预计《Yeager》
　　将于3Q22 正式上线，目前测试用户反馈较好；《Project OG》与《ProjectMR2.0》也预计于2022 年陆续上线。此外公司表示产品线中仍有20 余款在研产品，其中一半为SLG 品类，还有女性向、动作类、放置类等游戏。
　　利润率方面，2H21 销售费用率同增6.2ppt 至36.2%，研发费用率同增13.6ppt 至26.9%，主要因新游投放和研发团队人员数量持续扩张。在不确定性背景下我们预计2022 年收入同比下降14%，预计2022 年销售和研发费用率分别为40%和27%，主营业务净亏损4.2 亿港元，净亏损率8.1%。
　　盈利预测与估值
　　由于老游戏收入承压，新游戏不确定性较高，分别下调2022/2023 年收入预期21%和24%至51.8 亿港元和52.1 亿港元；将2022 年经调整净利润由盈利6.6 亿港元下调至亏损3.5 亿港元，下调2023 年经调整净利润40%至4.7 亿港元。维持中性评级，兼顾盈利预测调整及今年4 月起有较多新游上线，且LM 长期产品质量稳定，下调目标价13%至4.8 港元，较当前有21%上行空间，对应12x 2023 年经调整PE，目前股价交易于10x 2023 年经调整PE。
　　风险
　　新游进度表现不及预期，成本或费用高于预期，地缘政治及监管风险。