本报告导读：
　　虽归母净利润下滑，但主营业务利润在城市运营业绩逐步释放背景下，体现出较强韧性，2022 年公司进一步加强在城市运营领域的布局，也将是未来超额利润的源泉。
　　摘要：
　　公司营收增长 1%，而归母净利润下滑40%至25.7 亿，主要在于投资物业公允价值及收购合联营公司收益不及去年同期，但结算毛利较上年小幅增长8%，验证了城市运营项目逐步进入结算期，与我们预期相符。维持2022-2024 年盈利预测至56.8/67.5/82.7 亿元，维持增持评级，现价对应2022 年3.8 倍PE。
　　营收与上年持平，结算毛利率反弹，城市运营贡献半数利润。公司上半年营收增长1%至287 亿，毛利率21.8%，较2021 年全年反弹3pcts。
　　销售费用率大幅提升至3.7%，市场下行期营销成本较高，预计后续销售费用率仍将维持在较高水平。而主营业务调整后税前净利润率达到11%，与上年持平，表明公司经过前期计提减值后，利润率基本触底。
　　上半年城市运营贡献近一半利润，验证了公司在2018 年开始大幅扩张的城市运营项目开始贡献利润，预计城市运营结算将使2022 年利润率出现明显反弹。
　　城市运营拿地渐入佳境，稳定性更强。2022 年公司除在北京、上海、南京、合肥、成都布局少量地块外，其余拿地均为前期城市运营项目的后续批次地块，主要在宁波、青岛、天津。不仅拿地成本较低，同时有了前期项目运营的基础，后批次地块操盘稳健性更强。核心城市公开市场拿地叠加城市运营低成本地块策略，将有助于公司构建拿地竞争优势。2022 年上半年城市运营占销售比重25%，长三角区域疫情对销售产生了一定影响。由于历年公司销售50%集中于长三角，同时城市运营项目半数聚集在长三角，随着长三角市场逐步好转，预计下半年公司销售有望改善。
　　有息负债规模小幅提升，央企背景优势明显。上半年公司有息负债规模增长7%至1142 亿，融资成本进一步降至3.8%，融资优势进一步凸显。公司在三道红线框架下稳健扩表，奠定后续业绩增长的基础。
　　风险提示：城市运营项目去化较慢