核心观点
公司 2022 年实现营业收入 829.9 亿元，同比下降 8%；实现归母净利润19.8亿元，同比下降58%.业绩出现下滑主要由结算毛利率下滑和存货计提减值所致。2022年公司开始进入经营调整期，销售和拿地均有所收缩。变革正在开启，公司由原先的重规模导向转变为重效益，2022 年拿地更加聚焦核心城市，所拿项日利润率也出现改善。公司财务稳健、融资渠道畅通，也将助力未来高质量成长。
事件
公司发布年度业绩，2022年实现营业收入829.9亿元，同比下降8%；实现归母净利润19.8亿元，同比下降58%简评
结算毛利率下滑和减值因素致业绩下滑。公司2022年归母净利润增速不及营收增速的主要原因在于受2022年市场下行影响，毛利率下行并计提存货减值：1、房地产开发业务结算毛利率为13%，较2021年下滑3个百分点。2、计提存货减值43.6亿元，而2021年同口径为9.9亿元。公司在年度业绩会上表示，毛利率下滑的影响主要来自前期公开市场招拍挂项目，2022年该来源项目毛利率有回升趋势，我们预计往后年度中公司结算毛利率有望逐步企稳并迎来回升。
变革开启，走高质量发展道路。2022年受房地产市场低迷影响，公司实现销售金额1550亿元，同比下降34.2%；全年销售金额排行业第 12 名，较上年提升 3 名。公司拿地收缩聚焦，全年拿地金额277亿元，拿地金额占销售金额比重为18%，较2021年下降 35个百分点：所拿项目聚焦在北京、上海、宁波、成都、青岛、西安、合肥、天津、南京9个核心城市。我们认为，公司从原先的重规模导向逐步转变重效益导向，走高质量发展道路，改善有望开启。
坚持稳健的财务纪律。截至 2022 年底，公司继续保持“三道红线”下的绿档，国际三大评级机构均维持全投资评级；全年平均融资成本3.90%，较2021年继续下行0.08个百分点。畅通的融资渠道和低廉的资金成本将助力公司取得高质量成长。
下调目标价至2.29港元，维持买入评级不变。我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.25/0.33/0.38元（原预测2023-2024年分别为0.50/0.50 元）。给予可比公司 2023 年平均 PE 估值 8x，目标价 2.29港元（原目标价3.02港元），维持买入评级不变。
风险分析
公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策放松力度不及预期三个方面。具体而言：1、结转可能不及预期。公司当前可结转资源充沛，但项目进度不一，且可能受到疫情防控政策的影响，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险。2、利润率可能下滑。
随着近年来土地成交价格抬升，但销售价格受市场下行不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压。3、房地产行业政策放松力度可能不及预期。政策放松将紧绷“房住不炒”之弦，因此可能延迟公司的销售恢复进度。