投资要点
我们的观点：公司近两年毛利率和减值压力较大，带来业绩负担，减值负担正在逐步缓解，拿地毛利率也有所回升。公司财务状况保持平稳，持续推进城市运营策略。我们认为公司仍需一段时间消化过往包袱，我们预计公司2023/2024/2025 年营业收入为818/829/864 亿元，同比下降1.4%/增长1.4%/增长4.2%，归母净利润为27/29/32 亿元，同比下降7.6%/增长7.4%/增长10.8%，维持“买入”评级，目标价1.60 港元，对应2023/2024 年PE 为6.5/6.1 倍。
2022 年业绩压力较大，核心净利润同比下降40%：2022A 公司实现营业收入830 亿元人民币，同比下降8%；归母净利润为19.8 亿元，同比下降58%；核心利润为29 亿元，同比下降39%；2022A 毛利率为15.8%，同比下降2.8 个百分点；其中，城市运营及物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店经营毛利率分别为15%、84%、30%，同比下降2 个百分点、同比持平和同比下降15 个百分点。核心净利率为3.5%，同比降低1.9 个百分点。全年拟每股派息11.0 港仙现金，分派12.3 亿元派息额，占核心净利润比例为62%。截至期末，累计已签约未结算金额为2358亿元。
2023 年可售货值2600 亿元： 2022A 公司实现签约销售金额1550 亿元，同比下降34%，签约销售排名提升3 位至行业12 位。期内回款1616 亿元，回款率104%，同比提升8 个百分点。2023年公司计划推货2600 亿元，按照60%去化率，同比可实现销售规模平稳。
推进城市运营落地，宏泰私有化帮助扩储：截至22 年底公司共获取二级项目13 个，全部位于一二线核心城市，总地价和权益地价分别为277、177 亿元，新增面积179 万平，其中城市运营转化占将近一半，平均拿地溢价率为2.77%。期内公司成功私有化中国宏泰，锁定一级项目2291万平米。截至2022 年底，公司土储面积为9846 万平，其中一二级土储分别为4595 和5251 万平，同比分别上升45%和下降15%。公司城市运营IP 内涵不断丰富，22 年新开2 座览秀城、1座金茂汇，1 座豪华酒店。全年累计完成411 家产业资源战略签约，新增投资落地21 家。
债务结构稳定：截至22 年底，公司账面现金及流动等价物为508 亿元，同比增长23%；有息负债规模1227 亿元，同比增长15%，其中一年内到期的短债占比21.6%。公司平均融资成本3.9%，同比下降8bps。公司的净负债率为63.8%，同比提升2.3 个百分点。公司的扣预资产负债率和现金短债比为67%和1.9。截至22 年底，公司“三道红线” 保持绿档。
风险提示： 1、宏观经济增长放缓；2、行业调控政策放松不及预期；3、商品房销售不及预期；4、人民币贬值；5、流动性宽松不及预期。