公司近况
　　受投资者风险偏好波动等影响，公司股价4 月13-28 日累计回调15%，当前交易于5.4/5.2 倍2023-24 年P/E，估值具备性价比（对比我们覆盖的其他均好型央国企2023 年P/E平均为7-8 倍）。我们预计公司今明年股息收益率7.4%/7.8%，有望额外增强投资回报率。公司近期公告管理层内部接替，我们认为这为其远期战略规划和短期经营铺排的连贯性提供了一定保障。据克而瑞统计，公司4M23 合同销售金额同比增长40%至586 亿元。
　　评论
　　城市运营为拿地端强力抓手，带动土储换仓，资源盘面扎实。公司采用招拍挂抢占高能级城市核心地块、城市运营提前锁定中高能级城市高性价比土储的拿地策略，当前通过城市运营提前锁定土储约5800 万方，我们测算其通过城市运营获取的项目整体毛利率超30%。随城市运营项目占比提升，公司土储质量边际改善，2022 年末权益比例提升至65%、利润率亦暂时企稳。我们估计公司2022 年末未售货值约8000 亿元、可支撑未来3-4 年的发展，布局上核心17 城土储面积占比53%、超高/高能级城市占比74%。
　　央企财务优势突出，市场化运营机制激发增长活力。公司为央企中国中化附属公司，财务安全性有保障。得益于母公司信用背书，公司在行业逆风下维持全“投资级”信用评级，融资渠道保持畅通，2022 年境内外债券融资超200 亿元，全年平均融资成本降至3.9%。公司运营机制较为市场化，覆盖高管和核心骨干的股票期权剩余未行权2.2 亿股、占2022 年末总股本的1.6%。
　　顺周期操盘，销售年内有望实现正增长。我们预计公司今年有望顺周期实现亮眼销售表现，主要考虑到供货充裕（约2600 亿元）且质量较高（二级货源占比97%，其中一二线城市占比84%），若全年去化率达60%（往年去化率基本在65%及以上），公司即可实现销售金额同比基本持平。
　　盈利预测与估值
　　业绩预期平稳释放。公司2022 年末已售未结约为2023 年预测结算收入的1.7 倍；考虑到公司存量项目毛利率下行空间有限（2020-22 年已计提物业减值约92 亿元，当前未结货值毛利率12-13%），且城市运营项目结算占比趋于提升，我们认为公司报表利润率有望企稳改善；维持盈利预测。考虑到公司货值优裕、产品力强，我们预计其在今年基本面向好的情况下有望顺周期实现亮眼销售表现，为股价提供有力催化剂。重申跑赢行业评级和目标价2.15 港币，对应8.0/7.6 倍2023-24 年P/E和47%的上行空间。
　　风险
　　房地产基本面恢复进度不及预期；结算利润率超预期下滑。