1H23 业绩有所下滑，经营性业务明显复苏；维持“增持”公司发布1H23 业绩：营收268 亿，同比-7%；毛利率17%，同比-5pct；核心归母净利同比-84%至4 亿；受行业下行及一级开发收入占比减少的影响，公司整体业绩有所下滑。考虑开发业务的结转情况，我们下调收入和毛利率假设，调整公司2023-25E EPS 至0.14/0.16/0.20 元（前值：
0.17/0.18/0.21）。可比公司2023E PE 均值11.2 倍（Wind 一致预期），考虑公司已售未结毛利率仍然偏低，我们认为公司合理223E PE 为10.1倍，调整目标价至1.53 港币(前值：1.64 港币)，维持“增持”评级。
销售排名及回款均创新高，拿地力度有所减弱
公司上半年实现销售金额860 亿，同比+23%，行业排名第11 位，销售回款率106%，一二线城市销售金额占比超88%，其中北京、上海和青岛分别贡献50 亿以上销售额，支持公司销售排名及回款率均创历史新高。公司上半年新增土储95 万平，对应权益地价125 亿，同比-38%/-19%，由于上半年核心城市土地市场竞争加剧，公司拿地力度有所减弱。考虑公司上半年已完成全年销售目标的55%，且下半年计划供货1600 亿，可售资源充裕，我们认为公司有望实现全年1550 亿的销售目标。
经营性业务明显复苏，后续将加大力度投入
1H23，公司抓住市场复苏的机遇，经营性业务整体迎来明显复苏：1）物业租赁收入8.9 亿，同比+24%。其中，商业经营业务实现销售额16.2 亿，同比+125%，商业客流达3082 万人次，同比+110%，1H23 新开业的商业项目出租率均达90%以上。2）酒店经营收入 10.7 亿，同比+109%，毛利5.3亿，同比+212%，EBITDA3.3 亿，较2019 年同期提升14%。根据新管理层对未来的战略展望，公司非开发业务的投资和收入占比将于2027 年达到15%/20%，后续需重点关注公司经营性业务的变化情况。
债务结构持续优化，融资成本有望迎来压降
截至1H23 末，公司“三条红线”维持绿档水平，国际信评机构均保持公司“投资级”评级。公司期末有息负债1277 亿，短债占比14%，境外债敞口30%，分别环比下降8/7pct，存量债务平均期限5.78 年，公司负债结构持续优化，但外债占比仍相对偏高，存在压降空间。公司1H23 融资成本较2022 年+0.61pct 至4.51%，融资成本上升主要原因系美联储加息导致的境外债融资成本上升，考虑公司目前在手现金426 亿，流动性充裕，且央企大股东对公司支持力度不变，我们认为公司融资成本未来将有望迎来压降。
风险提示：1）销售增速不及预期；2）结转利润率不及预期。