1H23 业绩符合此前预告
中国金茂公布1H23 业绩：收入同比下降7%至268 亿元，毛利率同比下降5.1ppt 至16.6%，归母核心净利润同比下降84%至4 亿元，主要受土地一级开发收入和一次性收益较去年同期减少影响，符合公司此前预告。公司宣派中期股息每股0.015 港币，派息率提升至46%，对应股息收益率1.3%。
利润率进入到筑底阶段。公司1H23 开发业务毛利率同比下降8ppt 至11%，除毛利润较丰厚的一级开发业务上半年收入贡献较小外（仅0.7 亿元，对比1H22 为29 亿元），亦受二级开发低毛利项目集中结算影响（我们计算1H23 二级开发毛利率同比下降2.6ppt 至10.8%）。我们认为公司当前经营重心在于资源换仓，故期间报表端利润率承压是自然结果。向前看，考虑到公司2022 年以来新增拿地项目净利润率约10%，后续仍将严把利润指标、聚焦核心城市核心地段进行优质投资，我们认为随土储换仓逐步推进，公司利润率已进入筑底阶段，中长期维度存在向上改善空间。
母公司支持和央企信用资质给融资铺排提供坚实支撑。公司上半年共发行153 亿元债券融资，加权平均利率3.88%。公司1H22 末短债占比较2022年末下降8ppt 至13.9%，且年内无公开市场债务到期。截至目前，公司一年内到期债务约170 亿元，其中境内约60 亿元（30 亿元中票，其余为开发贷），境外约90 亿元（包含2.5 亿美元境外债券），公司计划通过新发中票、开发贷续作，外债再融资等充分覆盖短期债务。公司至1H23 末三条红线指标大体平稳，扣预负债率/净负债率/现金短贷比为68%/75%/2.4 倍。
发展趋势
专注一二线城市改善型市场，顺周期操盘全年销售稳中有增可见度高。公司上半年抓住市场回暖窗口期积极推货，尤其是充分保证高流速项目的供货量，多个首开/加推项目单日去化率超80%，1H23 销售额同比增长23%至860 亿元。公司计划下半年总供货约1600 亿元（新推600 亿元），考虑到公司加强精细化管理和产品迭代升级能有效支撑去化率，且叠加超高/高能级城市需求支持政策有望逐步落地，我们认为公司去化率具备向上弹性，全年销售金额有望稳中有增（2H23 去化率达43%即可实现同比持平）。
重申双轮两翼的城市运营商战略定位，强化深耕聚焦、提质增效。开发板块，公司强调滞重库存去化，新增拿地更注重利润与现金流。商业不动产板块，公司更多转向经营效益的提升，以持续获取增值收益和稳定现金流，并有望借助消费类REITs 实现利润和现金流的额外补充。服务板块，公司聚焦高端品质服务，基于品牌和管理等资源积累形成新的业绩增长极。
盈利预测与估值
考虑结算节奏调整和滞重库存去化阶段性压制毛利率等因素，下调2023-24年盈利预测37%/32%至19.1/21.1 亿元。公司估值性价比突出，当前交易于0.3/0.3 倍2023-24 年P/B，我们预计今明两年股息收益率5.5%/6.3%。
基于公司基本面初现边际改善，叠加近期投资者对板块风偏提升，维持跑赢行业评级，并基于盈利预测调整，下调目标价16%至1.80 港币，对应0.45/0.42 倍2023-24 年P/B 和54%的上行空间。
风险
行业销售景气度恢复不及预期；结算利润率超预期下滑。