营收利润承压，经营性物业复苏明显。公司2023 年上半年实现268.4 亿元的总营业收入，同比下降7%，其中物业开发板块营收221.8 亿元，同比下降11%，主要系交付结算销售物业较上年减少所致，物业租赁营收8.9 亿元，同比提升24%，酒店经营受益于旅游消费复苏实现10.7 亿元的营收，同比提升109%；受房地产市场波动影响，公司上半年城市运营及物业开发毛利率为11%，较上年下降8 个百分点，随着下半年地产利好政策的释放，公司物业开发板块毛利率水平或将回升。
签约销售增幅显著，排名创历史最佳。公司2023 年上半年实现860 亿元的签约销售，同比提升23%，位列开发商第十一位，创造历史最佳水平；公司2023年上半年合同销售额贡献最大的区域为华北（36%）和华东（35%），且核心一二线城市签约占比超过88%，多个项目单盘签约超20 亿；公司2023 年上半年回款909 亿元，回款率达106%，也创造了历史新高，可能系公司对车位、底商等资产去化速度加快。
土地拓展力度虽放缓，但土地储备仍较为充足。公司2023 年上半年新增土储95 万方，均位于天津、太原等核心二线城市，截至2023 年上半年公司二级总土储4355 万平，仍足以支撑公司滚动发展；截至2023 年上半年公司已售未结金额为2371 亿元，因此全年营收仍有较大可能与2022 年持平。
母公司背书拓展多元融资渠道，三道红线均维持绿档。公司2023 年以来积极拓展多元的融资渠道，分别发行了17 亿元公司债、20.5 亿元自贸区债、50 亿元中票和65 亿元的CMBS，融资成本在3.53%-4.68%之间；公司截至2023 年上半年总有息负债1276.52 亿元，平均利率4.51%，仍有压降空间；公司依靠稳健的资金管理能力，“三道红线”均维持绿档。
投资建议：公司背靠母公司中国中化，在融资端持续获取低成本资金，在投资端依靠城市运营的能力，获取一二线城市的优质项目；在销售端依靠“府系“品牌影响力及客户保交楼信心；在持有端运营商业、写字楼、酒店等多种自持业态。
我们预测2023-2025 年营收分别达827.76 亿元/878.70 亿元/990.40 亿元，同比增长0%/6%/13%；2023-2025 年PE 倍数4/3/2。维持“推荐”评级。
风险提示：城市运营一级触底不及预期；销售价格涨幅不及预期