我们的观 点：公司保持全年供货力度，目前拿地策略方面较为谨慎，对回报率要求严格，目前公司仍在持续消化存货低毛利包袱，预计短期内业绩仍有所承压。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入为818/829/864 亿元，同比下降1.4%/增长1.4%/增长4.2%，核心净利润为18/22/26亿元，同比下降37.2%/增长16.9%/增长22.3%。给予“增持”评级，目标价1.50 港元，对应2023/2024 年PE 为9.9/7.7 倍，2023E 股息收益率为6%。
　　毛利率持续承压：2023H1 公司实现营业收入268.4 亿人民币（下同），同比下降7%；其中，城市运营及物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店经营收入、其他业务收入分别为221.8 亿、8.9 亿、10.7、27.0 亿，同比下降11%、增长24%、增长109%、增长5%。归母净利润为4.3 亿元，同比下降83%；扣除税后投资物业公允值收益后的核心利润为4.0 亿，同比下降84%。核心利润大幅下降主要由于毛利率持续承压、其他收入下降、少数股权占比上升。2023H1 毛利率为17%，同比下降5 个百分点；城市运营及物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店经营的毛利率分别为11%、83%、50%，同比下降8 个百分点、下降1 个百分点和上升16 个百分点。
　　核心净利率为1.5%，同比下降7.4 个百分点。中期每股派息1.5 港仙现金，同比下降83%。截止期末，已签约未交付结算的金额为2371 亿。
　　23H1 销售增长较快：2023H1 公司合约销售额为860 亿元，同比增长23%，半年累计回款909亿元，回款率提升至106%。下半年预计推货1600 亿元，若按照43%去化率，则全年销售可达同比持平。
　　保持谨慎投资：23H1 公司新增土地5 幅，GFA 为95 万平米，总地价138 亿元，权益地价125亿元，位于青岛、天津、青岛、衢州、上海。截至期末，公司的二级土储为4355 万平米，权益面积2824 万平米；一级土储为4422 万平米，权益面积3618 万平米。总土储为8777 万平米，较2022 年末下降11%，权益比例为73%。
　　短债占比14%：截至23H1 公司总账面现金及流动等价物为426 亿元，有息负债规模1277 亿元，其中一年内到期的短债占比14%，外债占比30%。公司的净负债率为75.0%，同比提升5.8个百分点。截至期末的平均融资成本为4.51%，较2022 年末上升61bps。
　　风险提示： 1、宏观经济增长放缓；2、行业调控政策放松不及预期；3、商品房销售不及预期；4、人民币贬值；5、流动性宽松不及预期。