公司公布2024 年报业绩：收入591 亿元，同比-18%；归母净利润10.6 亿元（23 年-68.9 亿元），在剔除投资物业评估减值影响后，归母净利润为13.3亿元，符合Wind 一致预期。公司24 年业绩实现扭亏为盈，反映历史包袱问题正在减轻，且管理层明确表示计划未来几年将做优增量，优化存量资产，并将打造第二增长曲线，后续业务发展值得期待，维持“增持”评级。
　　开发业务利润率改善，非开发业务收入占比提升
24 年公司开发业务收入同比-21%，拖累营收增速，但归母净利同比实现扭亏，主因：1）存货减值同比-68%至13.9 亿元；2）开发业务毛利率同比+2pct至11%；3）销售/管理/财务费用同比-23%/-25%/-16%；4）合联营公司贡献盈利13.1 亿元（23 年-9.2 亿元）。截至24 年末，公司开发业务合同负债对24 年开发业务营收覆盖率103%，后续结算仍存压力。但24 年公司非开发业务收入/占比同比分别+1.3%/+4pct，管理层表示未来将加快非开发业务布局，逐步构建第二增长曲线，有望对冲开发主业放缓带来的业绩压力。
　　重启拿地节奏，优质货源有望支持销售增速回正
24 年公司合同销售额同比-30%至983 亿元。公司24 年拿地节奏重启，土地款同比+4%至333 亿元，新获取项目中一二线城市货值占比99%，25 年1-2 月继续在北京上海获取优质土地。截至24 年末，公司未售货值约2800亿元，87%位于一二线城市。公司25 年预计推货1800 亿元，其中23 年及以后获取项目占比约70%，有望支持公司全年实现1100 亿元销售目标。
　　融资成本持续低位，REITs 平台落地助力资产盘活
24 年公司境内/境外新增融资平均成本为2.87%/3.39%，维持较低水平。债务到期结构合理，一年内到期/外债占比下降至18%/25%。华夏金茂商业REIT 于24 年成功上市标志公司持有型物业平台正式搭建，依托在营优质商业和酒店资产，我们认为公司未来具备持续向REITs 平台输出的能力，有望提升资产周转与运营效率。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司待结转资源规模下降但开发业务企稳，我们下调营收并小幅上调毛利率，同时考虑拿地端权益比例有所下降，预计25-26 年EPS 为0.09/0.09元（前值0.13/0.16 元，对应下调33%/44%），引入27E EPS 0.10 元，25年BPS4.03 元。鉴于公司业绩受资产减值影响波动较大，我们估值方法从PE 调整为PB。参考可比公司平均25 年PB 为0.42 倍（Wind 一致预期），考虑公司在开发业务业绩层面较可比公司波动大，我们给予PB 估值0.35倍，对应目标价1.54 港元（前值0.77 港元，基于5.6 倍24E PE）。
　　风险提示：销售增速不及预期；结转利润率不及预期；外汇波动风险。