下游需求恢复叠加毛利率提升驱动盈利增长超预期。公司 2021 上半年实现营收 26.2 亿元，同增 4.3%，剔除商品贸易业务后营收为 21.2 亿元，同增 7.2%；实现归母净利润2.9 亿元，同增 37.7%超出市场预期。公司业绩快速增长主要系公司产品结构升级及在原材料价格高增储有低价库存，同时及时转嫁成本，使毛利率快速提升所致。分产品看，公司模具钢/高速钢/切削工具/钛合金板块分别实现营收 11.3/4.3/4.6/1.1 亿元，同比变动-0.4%/+19.4%/+15.8%/15.6%，高速钢、切削工具收入快速增长主要由于国内外疫情好转，下游需求迅速复苏所致；模具钢收入同比略有下滑，我们认为实际海外需求旺盛，但公司在 5 月 1 日出口增值税退税政策取消后存在一定调价滞后期，同时存在部分已装船但未送达货物未能确认收入，下半年随价格上调及运力改善，全年收入仍有望实现约 10%增长。
　　强成本转嫁能力叠加产品升级推升毛利率，盈利能力持续增强。2021 上半年公司综合毛利率为 25.5%，同比大幅提升 3.9 个 pct，其中模具钢/高速钢/切削工具/钛合金产品毛利率分别为 30.4%/30.6%/28.1%/16.8%，同比分别变动+3.3/+2.7/+7.9/-1.3 个 pct，模具钢及高速钢产品毛利率提升，除成本转嫁能力强因素外，主要由于高端产品占比提升。切削工具毛利率大幅提升，主要由于高端产品占比提升至 7.7%。钛合金产品毛利率下降主要系产品售价恢复较慢，但随下半年高端丝材业务销量上升，毛利率有望提升。
　　随着公司产品结构持续升级（尤其粉末冶金放量），我们预计下半年公司毛利率仍将小幅提升。
　　公司 2021 上半年期间费用率为 14.8%，同比上升 3.5 个 pct，其中财务费用率同比下降0.25pct，销售/行政/研发费用率分别上升 1.3/0.7/1.8pct 至 3.1%/2.5%/5.9%。销售费用率上升主要由于海外运量增加及海运资源紧张导致运价上升，通过改用低成本运输方式，预计下半年费用将有所改善；行政费用率上升主要由于社保补贴政策取消及计入天工工具上市咨询费用，研发费用上升主要由于公司持续加大高端产品研发力度。2020年公司归母净利率提升 2.7 个 pct 至 11.2%，盈利能力持续增强。
　　布局下游高端切削工具市场，高毛利粉末冶金有望快速放量。公司持续布局下游高端切削工具市场，泰国的全自动化切削工具厂已于二季度开始试产，年产能 4800 万件，随着未来产量逐渐释放，泰国工厂有望提升北美、东南亚市场高端切削工具市占，提升板块收入及毛利率。同时公司粉末冶金生产线上半年开始逐步爬坡，一期设计产能 2000吨，按爬坡期两年计，我们预计年内有望达产 1000 吨，二期 3000 吨产能有望于 2022年完成，产能规划已向万吨迈进；基于粉末冶金作为原材料的下游高端产品粉末丝锥产能亦正在投建，预计 2022 年将完成 1000 万只产能建设。粉末冶金产品具备高吨单价、高毛利率等特点，未来有望快速放量，成为公司业绩的新增长点。
　　投资建议：受益于国内外市占率提升+产品结构升级+直销占比提升，预计公司未来盈利有望持续较快增长。我们预测公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 7.0/9.0/11.0 亿元，同比增长 30.4%/28.9%/21.8%。当前股价对应 2021-2023 年 PE 为 15.2/11.8/9.7 倍，较 A 股可比的特钢及新材料企业偏低。我们基于公司给予目标价 6.0 港元（对应 2022年 15 倍 PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动风险，国际政治环境变化风险，粉末冶金业务进展不及预期风险等。