天工国际披露2021年业绩：营收同比增长10.0 %至57.4 亿元；归母净利润同比增长23.7%至6.6 亿元。派息比率为25.0%。
我们点评如下：剔除贸易的核心主业收入47.2 亿元，同比增13.1%。分国别，海外经济恢复，出口业务大增47.1%至23.9 亿元，各个板块的出口业务都有明显的增长，公司策略性将更多产能集中于海外订单交付，内销下滑8.5%至23.3 亿元。
模具钢销售平稳，取消出口退税后毛利率下降。2021 年模具钢营收同比增长1.7%至23.9 亿元。取消出口退税后，部分未执行完成的订单带来的成本增加，毛利率同比下降1.5 个百分点至26.6%。
高速钢收入增长29.6%，原材料涨价压力完全转嫁，叠加产品结构向高端推进，毛利率提升4.4 个百分点。2021 年营收同比增长29.6%至10.1 亿元，售价抬升是主驱动力，1）原材料涨价压力完全转嫁，2）高合金高速钢和粉末冶金产品销售占比提升，毛利率同比改善4.4 个百分点至32.5%。
海内外需求强劲，泰国切削工具厂1 期进入批量生产阶段，产量提升，效率提升，切削工具毛利率大幅改善了9.5 个百分点。2021 年营收同比增长20.9%至10.6 亿元。生产量的增加摊薄了单位成本，且公司为全产业链模式，自产材料抵御原材料波动风险，毛利率同比提升9.5 个百分点至28.4%。
钛合金业务的结构性转型取得成效，销售放量。钛合金成功开拓国内外民用市场，2021 年营收同比大幅增长54.4%至2.6 亿元，21H2 营收同比增长98.5%。但较高的海绵钛成本影响了盈利，毛利率同比下降2.2 个百分点至16.0%。
我们的观点：展望2022 年，公司多年来持续推动产品结构向高端合金的转型，高端工模具钢扩产、粉末冶金、切削工具2 期、精密工具、重型快锻机等多个项目处于产量释放期或投放在即。这将对公司产成品附加值提升有明显促进。我们预计公司2022-2024 年收入分别是59.6、64.5、69.9 亿元，归母净利润分别是8.0、9.1、10.5 亿元，同比增20.2%、14.3%、14.7%，首次覆盖，给予“审慎增持”评级，目标价3.9 港元，对应2022 年预测PE 是11 倍。
风险提示：疫情反复、海内外经济下滑、不利于出口的贸易环境