业绩基本符合预期，全年分红率25%。公司2021 年实现营收57.4 亿元，同增10.0%，剔除商品贸易业务后营收47.2 亿元，同增13.1%；实现归母净利润6.6亿元，同增23.7%，基本符合预期。公司业绩快速增长主要得益于高速钢、切削工具及钛合金业务增长及核心产品毛利率稳步提升。董事会决议拟全年派息1.66 亿元，派息率为25%，较去年35%有所下调，主要因2022 年有粉末冶金二期、高端精密工具产线等多项资本开资计划。
　　核心业务增长稳健，产能扩张叠加产品升级驱动未来营收增长。分产品看，2021年公司模具钢/高速钢/切削工具/钛合金板块分别实现营收23.9/10.1/10.6/2.6亿元， 同比增长1.7%/29.7%/20.9%/54.4% ， 下半年收入同比增长3.7%/38.5%/25.1%/98.5%。模具钢增速回落主要由于国内疫情反复需求下降所致；高速钢快速增长主要由于国内外市场刀具需求增加、售价追随原材料价格及时上调、同时高端产品占比提升所致；切削工具增长主要由高端产品销量增长驱动；钛合金收入大幅增长主要由于公司积极开拓国内外民用市场所致。
　　我们预计未来：1）5 万吨工模具钢扩能项目投产、2）泰国切削工具一期4800万件投产，二期4800 万件2022 年底完工、3）钛合金产品向高端丝材转换、4）粉末冶金一期2000 吨产能投产，二期3000 吨产能2022 年底完工，公司产品结构将持续升级，营收有望持续增长。
　　产品升级推升毛利率，盈利能力持续增强。2021 年公司综合毛利率为24.5%，同比提升1.3 个pct，其中模具钢/高速钢/切削工具/钛合金产品毛利率分别为26.6%/32.5%/28.4%/16.0%，同比分别变动-1.5/+4.4/+9.5/-2.2pct。高速钢及切削工具产品毛利率提升，除成本转嫁能力强因素外，主要由于高端产品占比提升。模具钢、钛合金产品毛利率下降主要系需求较弱及产品售价恢复较慢。
　　未来随着公司产品结构持续升级（尤其粉末冶金放量），我们预计公司毛利率仍将持续提升。
　　公司2021 年期间费用率为13.7%，同比上升1.2pct，其中研发/财务费用率分别同比下降1.1pct/0.1pct 至4.8%/2.8%，销售/行政费用率分别上升2.1pct/0.3pct 至3.8%/2.3%。销售费用率上升主要由于海外运量增加及海运资源紧张导致运价上升；行政费用率上升主要由于社保补贴政策取消。2021 年公司归母净利率提升1.3pct 至11.6%，盈利能力持续增强。
　　投资建议：受益于国内外市占率提升+产品结构升级+直销占比提升，预计公司未来盈利有望延续稳健增长。我们预测公司2022-2024 年的归母净利润分别为8.2/10.4/12.6 亿元，同比增长24.0%/26.0%/21.0%，CAGR 为 23.7%， 当前股价对应2022-2024 年PE 为8.6/6.9/5.7 倍。考虑到公司作为工模具钢细分领域龙头，市场份额及盈利能力有望持续提升，给予公司目标价5.45 港元（对应2022 年15 倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动风险，国际政治环境变化风险，粉末冶金业务进展不及预期风险等