2024 年核心盈利合乎预期，维持常规分红比例。公司2024 年盈利同比上升30.8%至143 亿港元，核心盈利同比上升22.1%至131 亿港元，符合我们预期。
　　2024 年火电板块核心盈利上升28%，主要得益于燃料成本同比下降，点火价差同比上升7%。新能源板块核心盈利同比下跌5%，因期内风/光上网电价同比下跌5.3%/10.8%，以及弃风/光率同比上升所致。公司宣派末期分红0.691港元（同比+18%），常规分红比率维持在40%。
　　2025 年新增装机较积极，加强项目电量交易能力应对新政。展望2025 年，公司目标新增风/光装机量为10 吉瓦，目前在建管理风/光项目量为9.8/8.8 吉瓦，我们认为公司的新增项目目标应可达到。面对新能源量/价新政在年内推行，管理层表示将积极着手强化项目的电量交易能力作应对（包括跨省交易），并预期在日照/风速等因素改善下，风/光利用小时在2025 年将同比有约1-3%的提升，这方面应有助减轻市场对风/光项目利用小时的担忧。火电板块方面，管理层预期2025 年燃料成本仍有7-8%的同比降幅，但考虑到长约电价的同比下跌，我们目前估计2025 年公司点火价差仍有4%的同比下跌。公司目前计划有6 吉瓦的新增火电项目在2025 年投产。
　　新能源业务在A 股市场分拆申请已获接纳，目前股息率仍具吸引力。公司于A 股市场分拆新能源业务已获得深圳交易所接纳上市申请，增发规模为扩大股本的15-30%，预期集资245 亿元人民币，目前上市时间表仍取决于市场气氛及审批进展。经调整财务模型后，我们下调公司2025/26 年每股盈利2.1%/11.5%，以反映我们对火电利用小时及点火价差更保守的预测。我们预期公司2025/26 年的每股盈利同比增长6.2%/11.2%。目前公司2025/26 年5.6%/6.2%的股息率仍具一定吸引力。我们以分部估值法得出的目标价略微下调至23.06 港元，维持买入评级。