背靠华润集团，火电资产优质，运营管理能力较强；在运风电具备差异化竞争优势，十四五新能源装机增量可观；分拆华润新能源赴A 上市，缓解资本开支压力。首次覆盖，给予 “增持”投资评级。
　　公司为华润集团旗下唯一电力平台，近年来新能源装机快速增长。截至2024年底，公司合计权益装机容量为72.43GW，其中火电/风电/光伏/水电占比分别为53%/33%/13%1%。2024 年公司营业收入达到1052.84 亿港元，同比增长1.9%；实现归母净利润143.88 亿港元，同比增长30.8%。随着新能源装机规模快速扩大，其利润贡献自2020 年起已经超过了火电，2024 年实现归母净利润90.29 亿港元，占公司整体业绩的62.8%。
　　优质火电资产为基，运营管理能力优异。公司火电机组主要分布在江苏、广东、湖北等经济相对发达的省份，机组利用小时数较高，发电经济效益较好。
　　2022-2024 年，公司煤电利用小时分别为4731/4688/4625 小时，单位燃料成本分别为0.339/0.296/0.276 元/ 千瓦时， 火电度电归母净利润分别为-0.023/0.019/0.034 港元/千瓦时。与火电机组同样大多位于中东部及沿海地区的其他全国性火电公司相比，公司单位燃料成本更低，火电度电利润更高，在电价和电力负荷相近的背景下，体现出公司优秀的运营管理能力。
　　在运风电项目差异化竞争，十四五新能源增量可观。公司大部分新能源项目位于Ⅳ类资源区，具备差异化竞争优势，同时相较于大基地项目而言补贴回款压力更小。此外，公司依托集团市场化基因，严格要求项目收益率，新能源项目更注重效益而非规模，风光利用小时数均高于行业平均水平，盈利能力领先。2025 年公司计划新投产新能源10GW、煤电6.09GW，投产后可再生能源装机占比将达到50%，公司“十四五”目标有望达成。
　　分拆华润新能源上市，有望缓解资本开支压力。公司拟分拆华润新能源赴A上市，募集资金245 亿元，用于开发合计717.5 万千瓦的新能源及储能项目。
　　若华润新能源上市顺利，公司面临的新能源扩张资本开支压力有望得到缓解，虽然分拆上市短期内会稀释华润新能源的股比，但募集资金有助于长期增长潜力释放，中远期公司股东仍将显著受益。
　　盈利预测与估值。预计公司2025-2027 年营业收入分别为1057.44、1140.65、1216.65 亿港元，同比增长0.4%、7.9%、6.7%；归母净利润分别为147.89、154.84、160.82 亿港元，同比增长2.8%、4.7%、3.9%；当前股价对应PE分别为18.4x、17.5x 和16.9x。首次覆盖，予以“增持”投资评级。
　　风险提示：燃料价格上行风险、上网电价波动风险、风光资源不及预期、项目获取和开工进度不及预期等。