事件概述
FY2023H1 公司收入/ 归母净利/ 经调整归母净利分别为27.75/9.77/10.45 亿元、同比增加18.0%/-16.42%/15.1%，业绩低于市场预期主要由中职及国际教育板块影响；经调整净利增长高于归母净利主要由于去年同期存在可转债公允价值变动收益。归母净利的调整项为：（ 1）汇兑损益，FY2023H1 收益0.21 亿元，FY2022H1 亏损0.01 亿元；（2）以股份为基础的付款，FY2023H1 为0.17 亿元，FY2022H1 为0.18 亿元；（3）有关独立学院转社的一次性及其他费用，FY2023H1 为0.1 亿元，FY2022H1 为0.17 亿元；（4）校舍的应付建设成本的公平值变动，FY2023H1 为0.2 亿元，FY2022H1 为0.21 亿元。公司拟派发中期每股股息18.58 港仙，分红率约为40%，股息率为5.4%。
分析判断：
高职收入稳健增长，国际教育大幅增长，中职微降。高等职业教育收入同比增长20.6%至23.48 亿，占公司总收入的85%、整体净利润的88%，学生人数同比增长14.6%至28.69 万人；中等职业教育收入同比下降3.0%至3.20 亿元，学生人数同比下降9.5%至5.06 万人，主要受疫情对招生的影响；国际教育收入同比增加44.6%至1.07 亿元，学生人数同比增长14.3%至0.32 万人，主要由于疫情入境限制解除后新生入学人数增加，但利润增长滞后，主要由于本学期收入主要来自新生、销售成本高于老生。
利润率下降主要由中职及国际教育板块导致。FY2023H1 毛利率/归母净利率/经调整归母净利率为57.41%/35.2%/37.66%，同比下降1.88/14.5/0.96PCT，净利率下降主要由于FY2022H1 确认了可换股转债的公平值收益3.18 亿。成本细分来看：（1）物业、校舍及设备折旧/收入为11.42%，同比下降0.15PCT。（2）校舍建设应付成本公平值/收入0.72%，同比下降0.17PCT。（3）员工成本/收入为30.23%，同比增加1.01PCT，其中薪酬及其他津贴/收入同比增加1.22PCT 至25.51%，FY2023H1 员工人数为1.49 万人，同比增加15.6%。费用细分来看：（1）其他开支/收入为1.48%，同比增加0.63%。（2）销售费用率为3.14%，同比增加0.03PCT；管理费用率为13.95%，同比下降1.92PCT。融资成本/收入为6.85%，同比增加1.11PCT，随着校区的扩建加快，资本利息增加。税项/收入为1.19%，同比增加0.25PCT。
学校扩建速度提升，拉动内生增长。FY2023H1 公司资本开支为12 亿元，我们判断主要由于新生人数规模过快增长，以及扩建广州校区。目前公司储备金约有58 亿元，现金储备充足。
投资建议
我们认为公司成长空间在于：（1）短期来看，根据公司公告，22/23 学年新生增长48%，其中本科/专科/专升本增长50%/24%/64%，剔除外延并购贡献、内生增长为28%；（2）公司收购的学校仍存在净利率改善空间；（3）肇庆学校新校区一期和二期建设顺利完成，同时肇庆学校已再购买一块面积约372 亩的土地用于建设新校区第三期；（4）澳洲学校获批准设立新校区，初步招生名额为1,000 人，并有望进一步增加至2,000 人。22 年7 月公司完成对悉尼一所职业教育学校的收购，延展了澳洲学校提供的教育服务的范围。
维持23/24/25 财年收入预测54.22/61.46/70.68 亿元，归母净利20.63/23.52/28.22 亿元，对应23/24/25财年EPS 分别为0.86/0.98/1.18 元，2023 年4 月28 日收盘价6.96 港元对应PE 分别为7/6/5X（注：1 港元=0.88 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示
疫情的不确定性，政策因素的不确定性，系统性风险。