报告摘要
供水及直饮水业务独立上市有很多优势。1）释放直饮水及供水业务潜在价值，作为一个单独实体接受估值，业务具有更强的公用事业属性及增长性，有望提升估值；2）直饮水及供水业务，中国水务余下的环保、排水及其他业务，分别集中管理，资源投放有序；3）直饮水及供水业务公用事业属性强，可吸引与中国水务平台不同的股东及战略股东；4）在分拆上市过程中，以股权融资支持直饮水及供水业务的发展；5）提高集资灵活性，分拆上市，预期降低资产负债率，两个平台可灵活进行股权债券融资。我们认为直饮水业务在快速成长期，供水业务也将稳健增长，两者独立分拆上市对投资者具备吸引力。分拆上市过程中，管理层将保障中国水务股东的利益，独立分拆上市，一般引入新股东占比25%，但基于公司业务规模及增长性强，公司向港交所申请新股东持股15%，已获得批复，而为保证中国水务股东利益，在分拆上市同时，向中国水务合资格股东以实物分派分拆公司的部分股份，作为董事会宣派的特别股息，细节未明确。直饮水业务正处于高速增长期，未来5 年预期资本开支规模过100 亿，分拆上市将为直饮水业务拓宽融资渠道。
管道直饮水业务快速发展，成为公司业绩增长的新引擎。公司管道直饮水业务经过多年技术储备，全面覆盖医院、学校、政府机关及住户小区等。至2021 年9 月30日，管道直饮水业务已覆盖100 多个城市，项目超过1200 个，覆盖人口达150 万。
期内直饮水业务快速发展，上半年新增项目超402 个，新增用户50 万人，直饮水业务收入达2.4 亿港元，同比增长362.1%。业绩期后，公司陆续公告贵州、河南、重庆、湖南等省直饮水战略合作协议，加速业务地域扩张。公司未来将重点发展直饮水业务，增加资源投入，目标在未来5 年内，将直饮水业务在公司目前的自来水供水业务覆盖城市快速推广。目前供水业务已接驳用户超过670 万，潜在覆盖人口3000 万。我们预期直饮水将以倍速快速增长，未来将成为公司利润增长的新引擎。
维持买入评级：我们维持预测FY2022-FY2024 公司净利润分别为19.8 亿、23.2 亿及26.7 亿港元，CAGR 为16%。公司EPS 分别为1.23、1.42、1.64 港元。公司目前股价对应FY2022 预测PE7.4 倍。我们认为中国水务主业为供水，直饮水业务也将助力公司成长，如果成功独立分拆上市，利于释放价值。我们维持“买入”评级，目标价10.65 港元，相当于7.5 倍FY2023 预测市盈率。
风险提示：管道直饮水业务增长速度慢于预期；管道直饮水业务利润率低于预期；供水项目并购速度慢于预期；水价调升进度慢于预期；分拆上市估值低于预期。