重申“买入”评级
我们近期与中国水务管理层交流后，预期疫情受控后：(一)工商用水需求逐步增加；(二)较多自来水项目获得水价调升；(三)项目建设恢复正常；(四)管道直饮水项目并购加快；(五)自来水及直饮水分拆上市计划提速推进。由于公司年结日是3 月31 日，上述效益于2024 年财年将更明显反映出来。我们保持盈利预测，收入及股东净利润同比增长率将由2023 年财年的6.6%及3.0%分别上涨至2024 年财年的12.8%及17.1%，维持贴现现金流(DCF)分析推算的目标价于9.70 港元，这对应6.9 倍2024 年财年市盈率和37.8%上升空间，重申“买入”评级。
工商业活动恢复促进用水需求
2023 年财年上半年售水量同比仅上升5.2%至8.7 亿吨，低于2022 年财年的11.7%同比增幅。我们归因于疫情反复期间工商用水需求放缓。疫情前工商客户用水量占比一般约45%。我们认为疫情受控后工商业活动恢复可促进用水需求。
预计较多自来水项目获得水价调升
2023 年财年上半年，仅有2 个自来水项目获得政府调升水价，归因于疫情因素。由于疫情受控，我们预计较多自来水项目将获得水价调升。2021 年及2022 年财年，公司分别共有5 个及10 个自来水水项目获得政府调升水价。2023 年财年上半年自来水运营收入同比仅增长2.8%， 2022 年财年相关收入则同比上涨20.3%。水价调升对收入影响不可忽视。
自来水项目建设恢复正常
受到疫情反复影响，2023 年财年上半年供水接驳和建设收入分别同比下跌5.2%及6.5%。
我们预计项目建设逐步恢复正常，两项收入同比增长率将由2023 年财年的-3.5%及10.7%分别上升至2024 年财年的3.5%及21.5%。
预期管道直饮水项目并购加快
即使疫情反复，管道直饮水业务仍保持高速增长。截至2022 年 9 月末，公司管道直饮水业务累计服务人口(包含在建项目)达到400 万人，同比增加166.7%，已覆盖21 个省和直辖市、165 个县市区。我们预计公司未来仍将加快管道直饮水项目并购，管道直饮水收入将由2022 年财年的6.9 亿港币上升至2023-24 年财年的11.5 亿及16.7 亿港币，同期收入占比分别由5.4%增长至8.3%和10.7%。
与自来水定价不同，管道直饮水价根据市场需求订立，原则上不受政府规管。在内地经济恢复有利公司提升管道直饮水价，争取更合理利润。我们预计管道直饮水毛利率未来可达到50%或以上，高于目前自来水毛利率40%水平。
分拆上市计划有望提速推进
公司于2021 年12 月公布建议将其自来水及管道直饮水业务分拆在香港主板上市，被分拆业务仍将是公司的附属公司。余下业务包括污水处理留归公司运营。受到疫情影响，分拆上市计划进展缓慢。我们相信分拆在复常下有望加快推进。如果成功分拆，被分拆业务的潜在价值可被释放，有利提升公司整体市值。
风险提示：(一)水源受到污染、(二)水价提升幅度及进度低于预期、(三)汇率风险。