中国石油股份：一体化龙头，上游更重
中国石油原油产量占全国60%；天然气产量占全国73%。业务结构来看，尽管中国石油是一体化公司，但上游勘探开发业务的弹性巨大，在其业绩贡献中占据了核心地位。2007~2014 年，中国石油凭借上游优势，归母净利润规模始终维持在1000 亿以上。2014 年底油价暴跌以来，公司业绩承受了巨大压力。2015、2016 年扣非净利润（扣除管道出资收益）降至100亿以下，上游板块则出现巨额亏损。
上游勘探开发：油价弹性巨大
2016 年以来，国际油价底部回升。2017 年，Brent 均价55 美金/桶，同比+9.6 美金/桶。2017 年上半年，公司上游勘探开发板块单位经营收益1.9美金/桶当量。考虑单位DD&A 成本上升，经营收益好转幅度弱于油价上涨幅度。2018 年，按照中性假设，油价同比有15 美金/桶涨幅。预计公司上游勘探开发板块经营利润有望增厚500 亿元左右。
炼化：炼油平稳概率大，化工或将受轻质化冲击炼油业务，未来2 年，尽管营大炼化新增产能，但综合考虑国有炼厂新增能力以及地炼淘汰情况，未来4 年国内炼油行业平均开工率有望维持在在70~75%水平。而炼油板块的主要不确定性来自于油价过快上行的风险。
化工业务，美国乙烷裂解装置投产带来低成本供给冲击。2018 年初以来，美国乙烯持续下跌，对亚洲乙烯乃至中国价格也形成一定拖累。
销售板块：趋势向好
炼化投资放开后在一段时间内，炼化能力增速将超过加油站数量增速，渠道价值将得到提升。同时，经济复苏带动柴油销售到价率提升，拉动公司销售板块盈利水平修复。
天然气与管道：从气荒压力中恢复
实现价格方面，随着门站价浮动空间放开，以及公司直供气比例提升，实现价格有望小幅提升。成本端，2017 年冬季气荒导致公司进口LNG 成本上涨，进口气亏损加大，2018 年之后该因素有望缓解。预计进口气2018年增量不增亏，天然气与管道板块总体小幅恢复。
业绩预测与估值
根据我们的核心假设，预测18/19 年归母净利润613/774 亿元，EPS 0.34/0.42 元人民币。当前股价对应18/19 年PE15/12 倍，对应18/19 年底PB估值0.69/0.62 倍。PB/ROE 国际比较来看，4~5%的ROE 水平对应1 倍左右PB 水平，且国际可比公司历史长期PB 很少大幅低于1。看好油价上行带来的业绩弹性，给与18 年底1 倍PB，目标价7.2 人民币（8.9 港元），首次给与“买入“评级。
风险提示：国际油价大跌风险，公司上游勘探开发成本大幅上涨的风险，炼化盈利大幅下滑的风险，气荒加剧导致进口气增亏的风险。