扣非利润好于预期
2019Q1，公司实现营业收入5910 亿，同比+9%；实现归母净利润103 亿，同比+1%；归母扣非净利润137 亿，好于我们之前预期的113 亿。非经常性损失34 亿主要来自其他营业外支出的影响。
勘探开发：桶油成本同比下降约5 美金/桶
2019Q1，公司生产原油2.23 亿桶，同比+4.6%；生产天然气999.9 十亿立方英尺，同比+8.9%。国内原油产量同比+1.5%，是2017 年以来首度同比正增长。
公司降本增效效果明显，桶油操作成本同比-1.5%，我们估算桶油完全成本比去年同期约下降5 美金/桶。一季度实现油价59.53 美金/桶，同比下降符合国际石油市场情况；实现天然气价格6.63 美金/百万英热，同比去年同期+0.27 美金/百万英热。板块实现经营业绩143 亿，同比+46 亿。
炼化及销售：内部价格市场化，致利润从炼油板块切分至销售板块一季度炼油经营利润0.46 亿，同比-38.6 亿，主要是由于公司炼油产品库存影响以及公司推进内部价格市场化影响。化工业务实现经营利润29.5 亿，同比- 15.8 亿，主要是由于化工产品毛利下降影响。销售板块经营利润35亿，同比+16 亿，环比扭亏（18Q4 巨亏129 亿）。
我们认为，公司成品油内部结算价市场化，相当于利润从炼油板块向销售板块转移，本质上对公司总体盈利没有影响。之所以这么做可能跟上个季度销售板块亏损压力大有关。内部结算价市场化的定价依据和程度尚不清楚，如果以18Q1 为基数估算，成品油盈利同比-38.6 亿，相当于切分影响约140 元/吨。
天然气板块：进口减亏，显著受益天然气价格市场化
天然气与管道板块实现经营利润126 亿，同比+12.5%，其中进口气亏损33亿，同比减亏25 亿。受益天然气定价市场化后，公司保供期顶格上浮。
国家管网公司成立对公司影响值得关注，根据此前报告《对标中国铁塔，猜想管网公司》，我们认为作价1.2 倍PB 左右较为合理。
盈利预测与估值：维持19/20/21 年业绩预测526/491/486 亿（归母净利润），EPS0.29/0.27/0.27 元，当前股价对应PE15/16/16 倍，对应2019 年PB0.55倍，维持“买入”评级。
风险提示：国际油价大跌导致上游盈利下滑的风险；成品油终端需求压力大，导致炼油和销售板块盈利承压的风险；化工品竞争加剧的风险；管网出让估值作价偏低的风险。