集采负面影响释放完毕，业绩触底反弹在即：公司2022 年营收91.50 亿元（同比+9.8%，下同）；若全按药品销售收入口径，期内营收104.98 亿元（+13.7%）。分板块看，心脑血管、消化、眼科、皮肤业务线分别录得营收40.45 亿元（+7.6%）、36.12 亿元（ +11.9% ） 、4.40 亿元（ +14.1% ） 、3.44 亿元（ +10.1% ） 。毛利70.36 亿元（+12.6%），得益于产品结构优化，毛利率升至76.9%（+2.0pp）。销售费用27.21 亿元（+7.1%），销售费用率29.7%（-0.8pp）。行政费用6.37 亿元（+44.4%），行政费用率7.0%（+1.7pp），主要由于人力成本增加所致。研发开支7.31 亿元，占总收入的8.0%，费用化率17.2%。年度溢利32.76 亿元（+8.3%），净利率35.8%（-0.5pp）。公司财务状况健康，账上现金43.76 亿元，经营性现金流35.53 亿元，资产负债率10%。
创新管线进入商业化销售收获期，替瑞奇珠单抗拔得头筹：公司自免领域重磅创新产品替瑞奇珠单抗（IL-23 p19 单抗，商品名：益路取）已于今年5 月在中国获批上市，用于治疗成人中重度斑块银屑病，是国产药企中首个获批的IL-23。中国三期临床结果显示，主要疗效评估指标PASI 75 应答率在第52 周达到91.3%，安全性和耐受性良好。多个头对头临床研究表明IL-23 抗体疗效优于IL-17 抗体，使得IL-23 在临床使用上快速放量，市场份额快速扩增。患者规模来看，中国银屑病患者超过700 万人，其中30%以上病情已发展至中重度，考虑到益路取维持期每12 周给药一次（即一年给药4 次），给药频次低于强生古塞库单抗（IL-23）的8 周一次，患者依从性更佳。除此，益路取由康哲美丽进行销售推广，将受益于皮肤医美平台专家网络资源产生的协同效应，我们认为益路取有望快速放量，潜在销售峰值超过20 亿元人民币。此外，地西泮鼻喷剂、亚甲蓝肠溶片（肠癌筛查诊断剂）获批在即，未来3 年内仍有Plenity（体重管理）、超声塑身仪（减脂）、德度司他片（CKD 肾病贫血）、芦可替尼乳膏（白癜风）等多款重磅创新品种陆续进入商业化兑现阶段，推动业绩持续增长。
东南亚市场组织架构搭建完成，全面挖掘当地政策+经济+人口红利：康联达健康核心管理团队已组建完毕，高管人才均来自海外大药企，总经理李克英博士拥有20 年中国和东南亚医药市场营销和管理经验，具备丰富的东南亚本土市场注册经验，有望凭借东南亚医药市场政策利好，带领团队挖掘东南亚经济和人口高速增长的红利期，满足当地对高性价比优质药物的巨大临床需求。目前已有多款创新资产并入康联达，包括EyeOP1 青光眼治疗仪、天麦胰岛素、特瑞普利单抗、芦可替尼乳膏、VEGF+ANG2 四价双抗眼药等，其中EyeOP1 和慷彼申已在部分东南亚国家上市销售。除此，已在欧美获批的，以及国内符合ICH 标准的产品，无需在东南亚进行临床试验，仅需1-2 年注册即可上市销售，大幅缩短商业化兑现周期，为深耕东南亚市场奠定良好基础。
维持目标价20.50 港元，买入评级：我们充分考虑黛力新、波依定、优思佛集采影响，保守考虑创新管线以及皮肤医美产品价值，且暂不考虑东南亚业务贡献，根据PE 估值法测算得出目标价20.50 港元，较现价有68.6%上升空间，对应2024 年12 倍市盈率，维持买入评级。