核心观点
　　康哲药业24 年营业额受集采产品下降影响，全年同比有所降低。三款集采药与2022 年最高峰相比销售额维持在50%左右，符合公司预期，集采影响基本出清。公司创新管线推进顺利，目前已有5 款创新药成功上市，24 年独家和创新产品占比达52.8%，未来占比有望持续提高。24 年公司德度司他片与芦可替尼乳膏成功提交NDA，通过合作研发方式引入povorcitinib、ABP-671 等产品，同时加大自研投入，临床管线持续推进。多举措促进创新转型持续落地，我们看好公司未来持续健康发展。
　　事件
　　公司公布24 年年度业绩
　　3 月17 日，公司公布24 年年度报告，24 年实现营业收入74.7亿元，同比下降6.8%，全按药品销售口径计算为86.2 亿元，同比下降9.0%。实现年度溢利16.1 亿元，同比下降32.3%，剔除相关资产减值损失后17.1 亿元，同比下降36.7%。每股基本盈利0.67元，同比下降31.9%。计划派息6.5 亿元，派息比例40%。
　　简评
　　业绩符合预期，集采影响基本出清
　　公司24 年实现营业收入74.7 亿元，同比下降6.8%，全按药品销售口径计算为86.2 亿元，同比下降9.0%。其中三款集采品　　种按药品收入口径实现销售约26.9 亿，与2022 年最高峰相比维持在50%左右，符合公司此前预期，集采影响基本出清，24H2 营收同比实现约10%增长，环比同样保持增长。24 年实现年度溢利16.1 亿元，同比下降32.3%，剔除相关资产减值损失后17.1 亿元，同比下降36.7%。利润下降较多主要受集采带来的毛利下降、新产品销售投入增加以及研发投入持续增加等原因。
　　按医疗领域划分，公司产品包括心脑血管、消化、眼科和皮肤等。在心脑血管治疗领域，公司推出了波依定、新活素等药物，是公司核心收入来源，2024 收入40.87 亿元，同比-18.8%，占全药品销售收入47.4%；消化线主要包括优思弗、莎尔福、亿活等产品，2024 收入28.75 亿元，同比-6.7%，占全药品销售收入33.3%；眼科线主要包括施图伦滴眼液、EyeOP1青光眼治疗仪等，2024 收入6.27 亿元，同比+24.3%，占全药品销售收入7.3%；皮肤线主要包括喜辽妥、安束喜等，2024 收入6.73 亿元，同比+18.2%，占全药品销售收入7.8%。其他产品包括依降钙素注射液等，24 年实现营收3.6 亿元，同比+26.5%。
　　创新转型稳步推进，有望推动长期增长
　　按药品销售收入口径计算，2024 年公司非国采独家产品以及创新产品合计销售额为45.5 亿元，占营业额的52.8%。康哲药业从1992 年最开始的代理销售到2011 年转向产品权力控制，到如今已获批5 款创新药，覆盖6个适应症，创新转型稳步推进。24 年公司创新型口服HIF-PHI 德昔度司他片NDA 24 年4 月获得受理，芦可替尼乳膏白癜风适应症NDA24 年9 月获得受理，全年推进超过10 项临床试验顺利进行。24 年以来新增4 款合作开发的创新药品种以及3 款轻医美产品，包括用于非节段型白癜风、化脓性汗腺炎等疾病的选择性口服小分子JAK1 抑制剂povorcitinib、用于治疗痛风及高尿酸血症的1 类新药URAT1 抑制剂ABP-671、用于治疗轻度至中度阿尔茨海默型痴呆症状的改良型新药ZUNVEYL 以及一款长效抗IL-4Rα人源化单抗注射液MG-K10 等。随着公司NDA 品种的逐步获批以及合作品种的顺利推进，有望进一步打开公司长期增长空间。
　　随着公司自研管线的布局和合作产品不断引入，目前公司已布局约40 款创新管线产品，其中用于卒中治疗的新型脑细胞保护剂Y-3 注射液已顺利完成Ⅱ期临床研究，正稳步推进中国III 期临床研究。VEGFA+ANG2 四价双特异性抗体已完成用于新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）适应症的I 期临床试验，II 期临床试验已完成首例受试者给药。高选择性TYK2 抑制剂CMS-D001、GnRH 受体拮抗剂CMS-D002 胶囊I 期临床试验正在有序推进中，GLP-1R/GCGR 双重激动剂CMS-D005 注射液即将进入I 期临床。公司自研管线储备丰富，研发思路明确，和现有治疗领域产品有望形成良好互补。
　　25 年展望：创新品种持续放量，芦可替尼有望获批上市24 年波依定及优思弗继续受到第八批集采影响，三个国采产品按药品销售收入口径计算，合计收入26.9亿元，与22 年峰值销售相比保留约50%销售额，集采影响基本出清。公司非国采独家产品以及创新产品24 年全年销售占比已超过50%，凭借公司专业销售团队及创新产品入院工作积极推进，25 年独家产品以及创新产品销售有望持续提升。磷酸芦可替尼乳膏是目前首个也是唯一一个获美国FDA 及欧洲EMA 批准用于非节段型白癜风治疗的JAK1 抑制剂，目前已经在香港、澳门获批，公司预计其白癜风适应症有望25 年国内获批，并在26 年开始迅速放量。
　　期间费用分析：短期利润率承压，经营活动现金流有所降低以营业额口径计算，2024 年公司实现毛利54.2 亿元，毛利率72.6%，同比下降3.6 个百分点，毛利率下降主要受集采品种销售下滑影响较多。公司24 年销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为35.6%、10.4%以及4.4%，同比分别+4.3 百分点，+2.2 百分点以及+2.0 百分点，期间费用率同比提高超过8 个百分　　点，预计主要与公司收入受集采品种影响影响下滑，同时公司持续加大对以上市创新品种的销售投入和在研品种的研发投入有关。净利率21.6%，同比减少8.2 个百分点，预计随着公司创新品种销售逐渐爬坡，前期投入逐步兑现，公司利润率有望逐渐修复。24 年公司经营活动现金流净额12.7 亿元，同比下降49%，主要由于集采品种带来的经营利润减少以及公司营运资金的增加。截止24 年底，公司银行结余现金约37亿元，资产负债率为4.6，相比23 年下降2.6 个百分点。
　　盈利预测及投资评级：24 年公司存量产品集采影响逐步出清，独家产品稳定增长，目前已上市的5 个创新药产品不断放量，增长可期。未来随着芦可替尼乳膏的获批上市及后续创新管线稳步推进，看好公司未来创新转型及发展潜力。我们预计公司25-27 年实现营业收入83.1、94.8 以及113.5 亿元，同比增长11%、14%以及20%。
　　实现归母净利润16.4、18.9 以及25.3 亿元，同比增长1%、16%以及34%，对应PE 11.6、10.1 以及7.5 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　存量品种降价风险：公司存量产品氟哌噻吨美利曲辛片、非洛地平缓释片、熊去氧胆酸胶囊集采均未中标，且相比仿制竞品溢价率较高，未来价格存在较大下降风险；研发不及预期分析：公司拥有30 条在研产品管线，若临床研发进度不及预期可能对公司业绩造成一定影响；产品销售不及预期风险：公司产品矩阵丰富，若因医保、集采等政策的影响，以及随着未来竞争进一步加剧，产品销售可能不及预期；品种集采风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。