事件
　　公司发布2024 年业绩：营业收入74.7 亿元（-6.8%），营业收入（按药品销售收入口径）86.2 亿元（-9.0%）；3 款国采产品全按药品销售收入合计26.9 亿元（-28.8%）。非国采独家产品及创新产品（按药品销售收入口径）45.5 亿元（+4.1%）。毛利率72.6%（-3.6pct），系三个进入集采产品价格下降所致。研发开支8.9 亿元（+8.9%），研发开支占总营业额比例11.9%（+1.7pct）；研发费用3.3 亿元（ +69.1% ） ， 研发费用占总营业额比例4.4%（+2.0pct），主要由于研究和临床试验费用增加。销售费用26.6亿元（+6.0%），销售费用占总营业额比例35.6%（+4.3pct），主要由于新产品销售投入增加。年度溢利16.1 亿元（-32.3%），经调整净利润17.1 亿元（-36.7%）。
　　点评
　　业绩符合预期，集采产品对存量业务的影响基本出清按全药品销售收入口径，心脑血管相关疾病线，销售额40.9 亿元（-18.8%），占比47.4%。消化/自免相关疾病线，销售额28.8 亿元（-6.7%），占比33.3%。皮肤和医美线，销售额6.7 亿元（+18.2%），占比7.8%。眼科疾病线6.3 亿元（+24.3%），占比7.3%。其他产品3.6 亿元（+26.5%），占比4.2%。2024 年公司三个国采产品实现收入26.9 亿元（-28.8%），集采影响短期基本出清。皮肤和眼科线产品销售增长迅速。
　　创新药方面，公司已累计有5 款创新药进入商业化，重磅单品芦可替尼有望25 年内实现销售
　　公司已经上市包括莱芙兰、美泰彤、维福瑞、益路取和维图可5 款创新药。2 款创新药递交中国NDA，德都司他片和芦可替尼乳膏（潜在峰值50 亿大单品，H2 有望获批）；另还有十余项中国临床稳步推进中：注射用Y-3，用于卒中治疗的新型脑保护剂，正在推进3 期临床；VEGFA+ANG2 四价双特异性抗体，拟用于新生血管性年龄相关黄斑变性，目前正在推进中国2 期临床；CMS-D002（GnRH 受体拮抗剂）拟用于子宫内膜异位症相关的中重度疼痛治疗，正在推进1 期临床；CMS-D001（高选择性TYK2 抑制剂）拟用于银屑病、AD 适应症的IND 申请已于2025 年1 月获批，即将开展1 期临床；CMS-D005（GLP-1R/GCGR 双激动剂）拟用于肥胖/超重及代谢相关脂肪性肝炎、T2DM 等，正在筹备1 期临床试验。自研新增4 款合作开发创新产品，Povorcitinib（JAK1 抑制剂）、ABP-671（URAT1 抑制剂）、ZUNVEYL 和MG-K10（长效IL-4Rα），进一步丰富了公司的产品管线。
　　盈利预测和估值
　　考虑集采影响基本出清、创新药产品陆续上市，我们调整2025-26E 收入为83.7/94.4亿元（2025E 前值：91.9 亿元），同比+11.5%/+13.3%；考虑公司创新转型的研发投入、创新药市场推广的投入，我们调整2025-26E 归母净利润为16.7/19.1 亿元（2025E 前值：20.7 亿元），同比%+3.2%/+14.0%。
　　参考可比公司华东医药（18x）、中国生物制药（23x）、石药集团（9x），我们维持公司目标价9.96 港元/股，对应公司14xPE（2025 年），维持评级“优于大市”。
　　风险
　　新药研发风险，集采风险，新药审评审批风险，新药商业化风险。