事件
　　康哲药业上半年实现收入40 亿元（同比+11%），其中主要独家/品牌产品及创新产品收入29 亿元（同比+21%，全按药品销售收入口径），是公司业绩重返增长的核心引擎。毛利率72%（同比-2.4pcts），研发开支5.7 亿元（同比-8%），研发费用2 亿元，研发费用率5.1%（同比-2.1pcts）；销售费用14 亿元（同比+2%）。
　　归母净利润9.4 亿元（同比+3%）。业绩符合我们预期。
　　点评
　　主营业务恢复增长，得益于独家/品牌及创新产品销售持续增长康哲药业1H25 收入端恢复正增长，一方面因为存量集采产品影响已经基本出清，另一方面受益于维福瑞（铁基-非钙磷结合剂蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）、美泰彤(甲氨蝶呤)、益路取(替瑞奇珠单抗IL23）、维图可(地西泮鼻喷雾剂)、莱芙兰(亚甲蓝肠溶缓释片)等核心品种的稳健增长。
　　主要独家/品牌及创新产品销售占总营业额（全按药品销售收入计算）的比例达62.1%（vs 1H24 的56.1%）。分板块看（全按药品销售收入口径，总收入46.7 亿元）：
　　-心脑血管板块收入22 亿元，同比+0.6%；
　　-消化/自免板块收入14 亿元，同比+4.9%；
　　-皮肤健康板块收入5 亿元，同比+104%；
　　-眼科疾病板块收入3.6 亿元，同比+18%；
　　-其他产品收入1.9 亿元，同比-2.3%。
　　创新成果持续落地：上半年公司有3 项NDA 处于审评中，分别为德昔度司他片、芦可替尼乳膏（德镁医药）、ZUNVEYL。此外约有10 项中国临床稳步推进，包括注射用Y-3 用于缺血性卒中治疗的III期临床；芦可替尼用于特异性皮炎的III 期临床；MG-K10（长效IL-4Rα）的哮喘（III 期临床）、过敏性鼻炎（II 期临床）等适应症；ABP-671（URAT1 抑制剂）用于痛风及高尿酸血症的II/III 期临床等。其他潜力品种还包括Povorcitinib（JAK1 抑制剂）、CMS-D001（高选择性TYK2 抑制剂）等。
　　德镁医药分拆上市有望年内完成。2025 年4 月康哲药业拟分拆德镁医药在港交所独立上市，分拆拟通过实物分派方式，康哲药业股东将直接持股德镁医药。德镁医药研发管线覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎、化脓性汗腺炎等临床需求尚未得到满足的重要皮肤疾病。目前德镁医药拥有超650 名专业销售人员，覆盖医院超过1 万家医院。我们建议持续关注德镁医药上市进展。
　　估值
　　我们略微调整2025-26E 收入预期为83.3/93.0 亿元，同比+11.5%/+11.6%；考虑公司创新转型的研发投入、创新药市场推广的投入，我们略微调整2025-26E 归母净利润至16.7/18.8 亿元，同比%+3.4%/+12.9%。考虑到公司或将在年底分拆德美医药上市，我们改用现金流折现（DCF）模型及FY26-FY35 的现金流对公司进行估值，以更好反应德美医药管线现金流的长期价值。基于WACC 7.9%，永续增长率2.0%，对应目标价18.38 元港币（+85%，原为基于2025 年14xPER），并维持“优于大市”评级。
　　风险
　　新药研发风险，集采风险，新药审评审批风险，新药商业化风险。