核心逻辑：1）拟拆分德镁医药，整合皮肤健康管线带来新增量，公司拟将皮肤健康业务公司德镁医药分拆并独立上市，标志着公司对皮肤健康领域的系统性布局，德镁医药潜力创新管线基本覆盖皮肤健康领域所有适应症，有望释放高速增长业务独立价值。2）创新驱动公司新一轮增长，目前公司已有5 款创新药实现国内商业化（康哲4 款+德镁1 款），包含重磅品种芦可替尼乳膏在内共有3 款药物处于NDA 阶段，公司以“合作+自研”双擎驱动，不断扩充FIC 与BIC 高临床价值潜力产品。3）公司业绩拐点或已现，2025 年上半年公司营业收入40.02 亿元，同比上升10.83%，归母净利润9.41 亿元，同比上升3.38%，公司的收入和利润拐点或已到来。
　　拟拆分德镁医药，带来估值新增量。皮肤健康业务公司德镁医药的创新管线有望加速释放其价值，分拆后的在售产品组合和潜力创新管线基本覆盖皮肤健康全疾病领域，包含皮肤健康领域重大创新靶点，有望带来显著估值空间增量。
　　创新转型加速推进，第二增长曲线逻辑清晰。公司目前已有5 款创新产品在中国获批上市，其中4 款创新药（维图可、益路取、美泰彤、维福瑞）已纳入国家医保，重磅品种芦可替尼乳膏、德昔度司他片及葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片正处于中国NDA 审评中，上市后有望提供较大销售增量，公司后续注射用Y-3(缺血性脑卒中，III 期)、ABP-671(痛风，IIb/III 期临床)等高潜力品种正在加速临床推进。
　　集采影响或已基本出清，业绩拐点有望到来。因公司原有主力原研产品黛力新、波依定和优思弗受到集采影响，导致公司业绩受到扰动，随着23-24 年两年的时间逐步消化，集采影响或已基本出清，25H1 营业收入止跌回稳，业绩有望出现拐点。
　　盈利预测与评级：综合来看，我们预计2025-2027 年康哲药业的营业总收入为81.66/96.28/120.69 亿元， 增速分别为9.3%/17.9%/25.4% ， 归母净利润为16.81/19.42/23.33 亿元，增速分别为3.8%/15.6%/20.1%（暂以德镁医药业绩部分未拆合计）。预计康哲药业26 年合理市值为：17 亿元*13 倍PE（康哲存量）+100亿元*2 倍PS（康哲增量）+100 亿元*2 倍PS（德镁增量）共计621 亿元，以港币汇率1.09 计算，总计估值677 亿港币。综合评估康哲药业/德镁医药管线，后续创新增长潜力较为可观，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。