平安观点：
　　集采影响初步出清，经营业绩重回上升轨道。公司是一家链接医药创新与商业化，把控产品全生命週期管理的开放式平台型企业。2025 年以来，”新康哲 新崛起”以多点突破之势稳健疾驰。2025 年上半年，公司经营业绩重回持续上升轨道，一方面国采产品（波依定、黛力新、优思弗）对经营业绩的重大负面影响已经过去，另一方面公司的主要独家/品牌及创新产品销售持续增长，2025 年上半年主要独家/品牌及创新产品占总营业额（全按药品销售收入计算）的比例达62.1%（上年同期占56.1%）。此外，公司近两年陆续上市多款创新产品，管线中创新药稳步推进，有望迎来密集收获期。
　　创新产品与独家/品牌产品双核引领，创新管线陆续兑现接续增长动能。公司以“合作研发+自主研发”双轮驱动，专注布局全球首创（FIC）及同类最优（BIC）的创新产品，并高效推进其临床研究开发和商业化进程。截至2025 年上半年，公司五款创新药（涵盖六项适应症）已在中国获批并成功商业化，其中维福瑞是中国首个铁基-非钙磷结合剂，填补国内12-18 岁CKD4-5 期或接受透析治疗的CKD 患儿的降磷治疗用药空白。3 项创新药NDA 处于审评中，其中芦可替尼是美国FDA 以及欧洲管理局批准的首个也是唯一一个局部JAK 抑制剂非节段性白癜风肤色产品，有望成为中国获批上市的首款白癜风治疗药物。
　　此外2 项自研产品IND 申请获批，1 款消费医疗产品获批，新增2 款合作开发创新产品，约20 项自主研发项目顺利推进。
　　拟分拆德镁医药于联交所主板上市，构建创新药出海新兴市场枢纽。
　　2025 年4 月公司通过介绍上市、实物分派方式分拆德镁医药独立上市，释放高速增长的皮肤健康业务独立价值。2025 年7 月公司以介绍上市方式于新交所二次上市，深化亚太市场产业国际化布局，实现研产销全链条协同发展，进一步提升公司全球知名度和市场地位。
　　康哲药业业绩重回上升渠道，国采产品对业绩影响拐点已至，独家/品牌及创新产品持续增长，管线内产品迎来兑现期，首次覆盖给予“推荐”评级。公司是以“合作研发+自主研发”双轮驱动，专注布局全球首创（FIC）及同类最优（BIC）的创新产品，并高效推进其临床研究开发和商业化进程。公司坚定以“产品创新、商业革新、国际拓展”三大战略为驱动，逐步完成从“中国最大 CSO”到“向 Pharma 转型升级”，再到“全链发展的创新药企”的战略跃迁。公司持续以新产品、新模式、新地域协同发力，构筑第二增长曲线，推动业务规模与质量双轮共振。公司目前主要有五条产品管线，分别涉及心脑血管、消化自免、皮肤健康、眼科及其他管线，此外持续有新产品获批上市贡献增量。因此我们选取在H 股上市涉及心脑血管、消化自免等板块的仿制药与创新药结合型的公司，包括绿叶制药、翰森制药、中国生物制药作为康哲药业的可比公司对公司进行估值。2025 年可比公司PE 均值为28 倍，康哲药业2025 年PE 估值为18 倍，低于可比公司均值。 我们预计公司2025-2027 年分别实现归母净利润16.70/20.05/23.72 亿元、对应PE 分别为18/15/12 倍。考虑公司受到集采影响逐步出清，在研管线稳步推进，潜力大单品即将获批，商业化有望带来增量。
　　首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。