2023 年公司业绩低于我们预期
　　公司公布2023 年业绩：营收同比+4%至268 亿港币；归母净利同比+5%至54 亿港币；其中持股光能等获得投资收益约10 亿港币。2H23 公司营收环比+12%至142 亿港币；归母净利润环比+50%至32 亿港币。公司业绩低于我们预期，主要由于2H23 纯碱价格维持高位，利润率修复程度略低于预期。
　　2H23 浮法、建筑玻璃盈利修复亮眼，汽车玻璃承担外部压力但表现趋稳。
　　1）浮法玻璃：全年营收同比+5%至175 亿港币，2H23 营收环比+18%至94亿港币。我们认为2023 年在保交楼政策推动下，玻璃实现量价齐升，2H23行业含税均价环比+7%至2044 元/吨，公司致力于推广优质浮法产品更显销售实力；2H23 浮法毛利率环比+9ppt至30.6%，在纯碱价格保持高位影响下能获此修复，充分彰显其成本管控力。2）建筑玻璃：全年营收同比+9%至34亿港币；2H23 营收环比+8%至17 亿港币，毛利率环比修复4.4ppt至36%，公司重视门窗结构升级，提前储备节能涂层产品。3）汽车玻璃：全年营收同比-2%至60 亿港币，2H23 营收环比持平于30 亿港币，毛利率稳定于48%。
　　公司该业务80%以上营收源于海外，受海外高通胀及利息成本高企影响需求扰动，汽车玻璃表现仍能趋稳，得益于公司灵活的销售策略。
　　保持充沛现金流，股息率持续具备吸引力。公司披露2023 年资本开支约35亿港币，主要用于国内外扩产的厂房、设备购买，我们测算其自由现金流约15 亿港币，仍保持充沛；此外我们测算公司股息率达8%，持续具备吸引力。
　　发展趋势
　　竣工需求压力或将逐渐释放，公司投资、整合经验深厚扩大优势。我们判断1H24 玻璃需求仍有支撑；至2H24 存在压力，但公司拥有丰富的进口碱、硅砂资源并有效推动产品结构升级，浮法产品有望保持超额盈利。此外，公司在国内重庆、海外印尼等地陆续收购、投资浮法产线，有望巩固自身α。
　　多块深加工版图持续扩大，公司前期储备充分到位。我们认为：1）汽车玻璃：
　　公司聚焦出口和后装市场，并开发多款产品提升出口竞争力；2）公司作为节能玻璃龙头之一仍将受益于碳中和时代催生的Low-E玻璃需求，其前期充分储备技术和销售渠道，新业务有望提供盈利安全垫。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业复产情况超预期以及竣工需求存在下滑风险，我们下调2024 年EPS 38%至1.27 港币，引入2025 年EPS 1.07 港币，当前股价对应2024/2025e 6x/7x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价36%至10.3 港币，对应2024/2025e 8x/10x P/E，隐含35%上涨空间。
　　风险
　　行业复产超预期带来压力，竣工修复不及预期等。