维持澳博控股买入评级，目标价4.3 港元，对应24 年EV/EBITDA 11.7x23Q3，澳博控股净收入5868 百万港元，同比+471%，环比+9%。经调整物业EBITDA 为566 百万港元，环比+32%，恢复至19 年同期的60%。23Q3公司EBITDA Margin 为9.6%，对比23Q2 的7.6%增长2pct，并逐渐接近19Q3 的11.5%。我们预测23/24/25 年EBITDA 为26.46/46.32/52.01 亿港元，对应当前股价23/24/25 年EV/EBITDA 为17.57/9.23/7.47x。核心逻辑：
　　1）澳博疫情前16-19 年平均EV/EBITDA 为8.9x，同期行业平均EV/EBITDA为13-14x，但当时公司只有澳门半岛的老物业和零散的卫星娱乐场，份额下跌故估值偏低；2）新物业上葡京跟原有物业可强势互补，且在疫情期间开业尚未有效爬坡，故我们给予公司高于疫情前的估值。我们认为公司通过上葡京的优势和新管理层的带领，应能有效抢回市场份额。
　　23Q3 公司GGR 环比增长，中场收入有望进一步提高23Q3，公司GGR 为5731 百万港元，同比+502%，环比+8%，(恢复至19年同期60%，对比行业69%)。VIP 毛收入335 百万港元(恢复至19 年同期12%，对比行业38%)，同比+1055%，环比-34%；中场毛收入4897 百万港元(恢复至19 年同期78%，对比行业95%)，同比+507%，环比+15%；老虎机毛收入499 百万港元(恢复至19 年同期167%，对比行业75%)，同比+330%，环比-6%。此外，公司积极举办演唱会、创意展、高尔夫公开赛等活动，有望在未来促进非博彩收入的增长。
　　新葡京为营收贡献主力，新物业上葡京爬坡值得期待按物业来看，新葡京对营收贡献更大，23Q3 净收入1548 百万港元，EBITDA373 百万港元（19 年同期的71%），EBITDA Margin 为24.1%，对比23Q2/19Q3 的21.5%/18.7%；上葡京净收入为1084 百万港元，EBITDA 为-27 百万港元， EBITDA Margin -2.5%，对比23Q2 的-5.5%增速显著。我们认为上葡京度假村拥有较大的吸引力，包括精美的酒店、商场和娱乐设施，且前三季度EBITDA 稳定增长，有望在第四季度转正。但鉴于其地理位置较偏，导致依赖公共交通的游客较难前往，增加发财巴班次或能有效解决问题。
　　全面通关客流带动博彩GGR 回暖，年底节假有望再迎高峰今年1-10 月访澳旅客量达2272 万人次，恢复至19 年同期的68%。10 月澳门博彩行业GGR 达195 亿澳门元，为2020 年1 月以来最高，恢复到2019年同期的74%,1-10 月GGR 恢复到2019 年同期的60%。澳门政府预期24年GGR 2160 亿澳门元，考虑政府预算较为保守，此前对23 年GGR 预期为1300 亿澳门元，而1-10 月已达1484 亿澳门元。因此我们维持行业GGR23/24 年恢复到19 年的62.3%/80.7%，即1821/2360 亿澳门元预测。
　　风险提示：政策落地不及预期，海外博彩市场竞争加剧，估值测算偏差。