澳博控股：维持买入，目标价下调至3.7 港元，25 年EV/EBITDA 为8.3x
我们维持澳博控股买入评级，目标价由4.3 港元下调至3.7 港元，对应25年EV/EBITDA 8.3x，略低于港股博彩行业平均估值8.6x，主要系公司恢复水平不及行业。我们预测澳博23/24/25 博彩毛收入为220.79/285.46/328.33亿港元，恢复至2019 年的55%/71%/82%。其中，VIP 业务恢复至2019年的15%/19%/21%，中场业务恢复至2019 年的72%/95%/110%，老虎机业务恢复至2019 年的168%/175%/192%。我们预测23/24/25 年EBITDA为20.12/37.97/48.45 亿港元，EBITDA margin 分别为9.0%/13.0%/14.5%，预期24 年恢复至19 年的12.4%水平。
　　新葡京为营收贡献主力，新物业上葡京爬坡值得期待按物业来看，新葡京对营收贡献更大，23Q3 净收入1548 百万港元，EBITDA373 百万港元（19 年同期的71%），EBITDA Margin 为24.1%，对比23Q2/19Q3 的21.5%/18.7%；上葡京净收入为1084 百万港元，EBITDA 为-27 百万港元，EBITDA Margin -2.5%，对比23Q2 的-5.5%增速显著。我们认为上葡京度假村拥有较大的吸引力，其包括精美的酒店、商场和娱乐设施，且前三季度EBITDA 稳定增长，有望在第四季度转正。上葡京度假村设计精美，环境优雅，其中不乏热门“网红打卡”元素，或带来客流增量。
　　公司与TVB 合作举办颁奖典礼，能否改善博彩收入仍有待观察澳博在非博彩也有大量投入，如与TVB 合作举办颁奖典礼，目标客群或为大湾区。澳博与TVB 深度合作，本届TVB“万千星辉颁奖典礼2023”于2024 年1 月14 日晚上八时举行，举办场地由电视城移师上葡京。23 年年底，上葡京邀请TVB 热播剧《新闻女王》一众主要演员举行“新闻女王结局夜──女王终极直播”，在“绿茵胜境”花园共同观看大结局，并与现场观众交流。此外，澳博也与TVB 联合推出综艺节目《玩转上葡京》。鉴于TVB 为香港电视台，观众以香港及大湾区的其他城市为主，这类访客数量虽众多，但也多不过夜，因此能否有效改善零售和博彩收入还有待观察。
　　访澳客流回暖，春节或再迎高峰，会否丁财两旺？
　　2023 全年访澳旅客量达2823 万人次，恢复至19 年的70%。春节将至，澳门或再迎访客高峰。澳门政府预期24 年GGR 为2160 亿澳门元，考虑到政府预算较保守，此前对23 年GGR 预期为1300 亿，后8 月调整至1800 亿，实际为1831 亿，恢复至19 年的63%，与我们此前预测1821 亿澳门元相符。但GGR 恢复不及客流，客源比例也有所变化，外加游客过夜比例下降，或有“旺丁不旺财”之象。预计行业GGR 24/25 年恢复至19 年的80.5%/90.6%，即2354/2649 亿澳门元。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。