澳博控股：维持买入，目标价3.7 港元，对应25 年EV/EBITDA 为8.3x澳博控股发布23Q4 财报，净收入6393 百万港元，环比+9%；经调整EBITDA为700 百万港元，环比+24%，恢复至19 年的59%；EBITDA Margin 为10.9%，对比19Q4/23Q3 的11.5%/9.6%。我们预测澳博控股24/25 博彩毛收入为285.47/328.33 亿港元，恢复至19 年的71%/82%，其中，VIP 恢复至19 年的19%/21%，中场恢复至19 年的95%/110%，老虎机恢复至19年的175%/192%；24/25 年经调整EBITDA 为37.97/48.45 亿港元，EBITDAmargin 分别为13.0%/14.5%。我们认为上葡京爬坡值得期待，但其地理位置导致依赖公共交通的游客较难前往，增加发财巴班次或能有效解决问题。
23Q4 博彩收入恢复不及行业，中场业务仍有提升空间澳博控股23Q4 博彩毛收入6299 百万港元，恢复至19Q4 的63%（对比行业75%）；VIP 为509 百万港元，恢复至19Q4 的15%（对比行业39%），同比+623%，环比+52%；中场为5300 百万港元，恢复至19Q4 的83%（对比行业107%)，同比+320%，环比+8%；老虎机为490 百万港元，恢复至19Q4 的156%（对比行业77%），同比+379%，环比-2%。按物业，23Q4上葡京净收入1156 百万港元，EBITDA 为2 百万港元，EBITDA Margin 为0.2%；新葡京净收入为1795 百万港元，占总净收入的28.1%，EBITDA 为479 百万港元（19 年同期的91%），EBITDA Margin 为26.7%。
非博彩发力见成效，新葡京EBITDA 利润率持续改善，上葡京转正澳博积极发展非博彩业务助力EBITDA Margin 继续向好，1 月14 日TVB《万千星辉颁奖典礼2023》在上葡京举行；上葡京的「武术天下」和「AI乐园」主题体验馆在1 月24 日开幕；2 月14 日MC 张天赋在上葡京大礼堂举办音乐会。新葡京EBITDA 利润率自23Q2（21.5%）超过19 年同期水平以来持续改善；23Q4 上葡京EBITDA 首度转正，爬坡初见成效。
澳门向非博彩经济转型已初见成效，但博彩业后续会否也丁财两旺？
23 年访澳旅客量达2823 万人；非博彩消费总额达712.5 亿澳元，恢复至19 年的111.2%。澳门23 年举办会展1139 项，同比+140%，恢复至19 年的74.2%，但博彩收入仅恢复至19 年62%水平。24 年春节期间访澳旅客136 万人（前七日共计123 万人，恢复至19 年103%），日均近17 万人，恢复至19 年99%，但二月博彩收入仅恢复至19 年73%。另外，24 年2月9 日，中国与新加坡互免签证，3 月1 日，中泰互免签证正式生效，我们认为伴随对华免签队伍不断壮大，叠加国际航班运力恢复（民航局预计24年约达疫情前80%），东南亚等热门景点将对澳门旅游形成竞争。澳门政府预计24 年访澳客流3300 万人，GGR 2100 亿澳门元。我们预计行业GGR24/25 年恢复至19 年的81%/91%，即2354/2649 亿澳门元，VIP GGR 恢复至19 年的40%/45%，中场及老虎机GGR 恢复至19 年的116%/130%。
风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。