澳博控股：重申买入，上调目标价至4 港元，给予25 年8.7x EV/EBITDA澳博控股发布24Q1 财报，净收入6920 百万港元，环比+8%；经调整EBITDA为864 百万港元，环比+15%，恢复至19Q1 的83%；EBITDA Margin 为12.5%，对比19Q1/23Q4 的12.4%/10.9%，市场份额从上季度的12.2%进一步升至12.8%。我们预测澳博控股24/25 博彩毛收入为285.46/328.33 亿港元，恢复至19 年的71%/82%，其中VIP 恢复至19 年的19%/21%，中场恢复至19 年的95%/110%，老虎机恢复至19 年的175%/192.5%；24/25年经调整EBITDA 为37.97/48.45 亿港元， EBITDA margin 分别为13.0%/14.5%。我们认为上葡京爬坡和份额提升已初见成效。
24Q1 博彩收入恢复不及行业，上葡京已开始贡献利润澳博控股24Q1 博彩毛收入6892 百万港元，恢复至19Q1 的66%（对比行业75%）；VIP 为645 百万港元，恢复至19Q1 的16%（对比行业39%），同比+221%，环比+27%；中场为5712 百万港元，恢复至19Q1 的92%（对比行业113%)，同比+72%，环比+8%；老虎机为535 百万港元，恢复至19Q1 的184%（对比行业86%），同比+47%，环比+9%。按物业，24Q1上葡京毛收入1418 百万港元，EBITDA 为88 百万港元，EBITDA Margin为6.2%；新葡京毛收入为1958 百万港元，EBITDA 为535 百万港元（19年同期的89%），EBITDA Margin 为27.3%。
发力非博彩现成效，EBITDA 利润率持续改善，上葡京入住率上升澳博积极发展非博彩业务，助力EBITDA Margin 持续向好。1 月14 日TVB《万千星辉颁奖典礼2023》在上葡京举行；1 月24 日「武术天下」和「AI乐园」主题体验馆也于上葡京开幕；此外公司于24 年2 月和4 月起在上葡京推出唐老鸭90 周年画展和“姆明奇妙邂逅”作品展；并在24 年3 月推出于上葡京接驳的“澳门海上游”项目。新葡京EBITDA 利润率自23Q2（21.5%）超过19 年同期水平以来持续改善，24Q1 达27.3%；23Q4 上葡京EBITDA 利润率首度转正，24Q1 达6.2%，入住率也上升至92.6%，同比+8.9 pcts，爬坡现成效。
受出国游潮和坏天气冲击，澳门五一客流低于预期，但GGR 却可圈可点五一假期澳门入境旅客达60.4 万人次，日均12.1 万人次，超过去年同期的9.8 万人次，但不及澳门官方预期的13 万人次，23/24 年五一假期日均人次分别恢复至19 年的62%/76%。中国旅客受新马泰免签、日元贬值等驱动，出国旅游意愿大涨，其中赴日机票预定量达19 年同期的160%，泰国也在近40 度高温下迎来了23 万中国旅客，同比+75%。不过，五一期间博彩收入恢复却意外地高于客流恢复，意味着日韩泰等国家或只分流了以旅游为主的游客，但以博彩为主的游客粘性依旧。
风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。