业绩略低于预期，主要系受到范思哲酒店开业费用的影响。营收端，1Q24 公司实现净收益69.2 亿港元（基本符合彭博一致预期68.5 亿港元），恢复至1Q19 的68.2%。博彩/非博彩净收益分别为64.6/4.6 亿港元，分别恢复至19 年同期的76.3%/250.5%。利润端，1Q24 公司经调整EBITDA 为8.6 亿港元，恢复至19 年同期的80.4%，略低于彭博一致预期9.1 亿港元，主要系公司范思哲酒店于24 年3 月盛大开幕，产生开业费用5,800 万港元，公司将其计入运营费用，对经调整EBITDA 产生负面影响。若剔除该一次性影响，则业绩符合预期。
　　One SJM 战略卓有成效，博收加速恢复。1Q24 公司实现总博收68.9 亿港元，恢复至1Q19 的66.2%；其中贵宾/中场（含角子机）博收分别为6.5/62.5 亿港元，分别恢复至19 年同期的16.4%/96.4%（博监局口径下，分别低于行业22.3pct/13.9pct）。公司“成立一个平台以统管所有物业”的One SJM 战略已逐渐发挥作用，1Q24 公司自有物业的中场博收已恢复至疫情前的134%，恢复程度较4Q23 的115%明显提升。五一黄金周期间，尽管受到恶劣天气的影响，公司包含上葡京的中场下注额为19 年同期的162%，剔除上葡京的中场下注额也达到了19 年同期的约120%。
　　上葡京市占率目标维持5%不变。1Q24 上葡京市占率为2.0%，环比提升0.3pct。24 年4 月，其市占率进一步提升至2.2%。展望未来，公司认为上葡京的市占率目标仍然为5%，并将主要通过以下方式来进一步提升其市占率：1）公司正在向澳门政府申请建造人行天桥，连接上葡京和路氹东站（轻轨站），以提升上葡京的出行便利程度；2）预计于24-25 年新增10 间以上的餐馆；3）预计于24 年年末或25 年年初启用新的演唱会场馆；4）预计24 年年末零售开业率达到90%以上；5）目前市场营销人员约130 人，预计24 年年末提升至200 人。
　　1Q24 公司日均运营费用约2,040 万港元，环比增长5.5%，主要系：1）受到范思哲酒店一次性开业费用的影响；2）1Q24 新增市场营销人员20-30 人。上葡京单物业日均运营费用670 万港元，环比增长2.1%，成本控制良好。公司预计当上葡京达到目标市占率时，日均运营费用会接近800 万港元。
　　盈利预测与投资评级：我们上调公司2024-2026 年净收入预测为291.4/306.8/320.4 亿港元； 上调经调整物业EBITDA 预测为40.5/46.7/49.7 亿港元；当前股价对应2024/2025/2026 年EV/EBITDA 分别为11.3/9.8/9.3 倍。我们的目标价为3.6 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。