重申澳博“买入”，对应25 年EV/EBITDA 10x
　　我们重申澳博控股(0880 HK)“买入”，目标价从3.0 港元上调至4.7 港元，对应25 年EV/EBITDA 10x，新葡京发展较好估值略高于疫情前均值。本次上调主要原因为：1）上葡京从23Q4 开始EBITDA 转正，份额不断爬坡，市占率从23H1 的1.3%增加到24H1 的2.1%，公司经调整物业EBITDA 利润率也逐步增加；2）精心布局网红打卡点及高端餐饮娱乐体验，并携手香港TVB 打造综艺节目，针对大湾区旅客战略明确，宣传效果显著。
　　澳博精心布局网红打卡点及高端餐饮并携手TVB，目标用户为大湾区旅客国庆节韩国K-pop 舞台王者Rain 前来献唱，针对30-40 岁高消费能力客户，加上其精心布局多个网红打卡点以及高端餐饮娱乐体验，包括多家米其林星级餐厅，旗下七家餐厅于今年9 月荣获亚洲餐饮厨艺协会颁发的“名厨最推荐餐厅”，此外也获选为澳门唯一代表，参与意大利帕尔马著名美食活动“九月美食节”。澳博也携手香港TVB 举办大型综艺节目《万千星辉颁奖典礼》、《新闻女王大结局》、以及一些美食节目等，针对大湾区旅客广泛宣传，效果显著。据澳门特区政府，上葡京附近将建造9.4 万平方米的户外表演区，可容纳5 万人，预计在 2025 年投入使用，有望拉动上葡京客流增长。
　　上葡京爬坡已见成效，我们给予估值高于疫情前水平澳博疫情前16-19 年平均EV/EBITDA 为8.9x，同期行业平均EV/EBITDA为13-14x，但当时公司只有澳门半岛的老物业和零散的卫星娱乐场，份额下跌故估值偏低。如今新物业上葡京跟原有物业可强势互补，且在疫情期间开业尚未有效爬坡，目前爬坡已看见明显成效，24H1 上葡京的GGR 市占率为2.1%，对比23H1 为1.3%，24H1 入住率94.8%，对比23H1 为83.9%。
　　公司经调整物业EBITDA 利润率12.6%，对比23Q4 为10.9%，对比19Q4为11.5%。故我们给予公司高于疫情前的估值。我们认为公司通过上葡京的高端餐饮娱乐等优势和新管理层的带领，大概率能有效抢回市场份额。
　　巨星开唱丁财两旺，这次国庆澳门博彩跟之前不太一样，势头或能持续国庆假期澳门博彩呈现“丁财两旺”的良好趋势，7 天假期共迎来逾99 万人次访客，恢复至19 年的119%，日均逾14 万人次恢复至疫情前的102%。
　　初步数据显示，10 月前六天的日均博彩收入接近19 年水平，也实现同比增长，我们认为主要由高端中场带动。鉴于银河在国庆旺季邀请重磅嘉宾刘德华前来献唱，以吸引对博彩较有贡献的中老年男性客户。此举一反传统的原因在于以往多为淡季邀请张学友和陈奕迅等巨星以平均客流量和博彩收入。
　　我们从去年9 月已强调演唱会嘉宾和场数对于带动博彩收入至关重要。我们认为10 月整体博彩收入将超过暑假水平，并预期后续利好政策将出台。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。