澳博控股于11 月12 日盘后发布24Q3 财报，我们看好上葡京市占率继续爬坡，维持买入：1）VIP、中场、老虎机GGR 环比上涨，而并未像金沙、美高梅等展现出博彩恢复或见顶的风险；2）EBITDA 利润率自23Q1 转正以来环比上升，盈利能力改善；3）今年以来GGR 份额持续增长，24Q3 至13.9%，上葡京GGR 份额也增至2.6%；4）但VIP、中场恢复不及行业。
　　24Q3 GGR 市占率继续提升，但中场和VIP 恢复不及行业24Q3 澳博控股博彩毛收入75.0 亿港元，恢复至19Q3 的79%（对比行业79%），GGR 市占率（公司口径）从24Q1 的12.4%升至Q3 的13.9%。其中，VIP 为7.8 亿港元，恢复至19Q3 的27%（对比行业42%），同比+132%，环比+46%；中场为61.0 亿港元，恢复至19Q3 的97%（对比行业110%)，同比+25%，环比+6%；老虎机为6.2 亿港元，恢复至19Q3 的208%（对比行业82%），同比+24%，环比+5%。与此前金沙、美高梅和永利Q3 GGR环比下跌展现出博彩行业或见顶的趋势不同，澳博GGR 仍保持环比增长。
　　24Q3 EBITDA margin 环比改善，上葡京市占率爬坡持续发力24Q3 澳博控股净收入75.0 亿港元，同比+28%，环比+9%。经调整EBITDA10.4 亿港元，同比+83%，环比+19%,恢复至19Q3 的109%。EBITDA Margin为13.8%，对比24Q2/23Q3/19Q3 为12.6/9.6/9.8%，环比持续上涨。按物业，24Q3 上葡京/新葡京的GGR 市占率为2.6%/3.6%，环比+0.5/+0.3pcts。
　　上葡京GGR 14.2 亿港元，EBITDA 利润率11.6%，环比+0.1pcts，24Q3入住率98.9%，相较24H1 +4.1pcts，爬坡成效明显。新葡京GGR 为19.4亿港元，EBITDA 利润率28.0%，高于19Q3/24Q2 的18.7%/27.9%。卫星娱乐场GGR 为27.5 亿港元，EBITDA 利润率1.3%，不及19 年同期。公司表示未来上葡京将推出新餐饮选择及会议展览设施，新葡京则会增加10%的酒店客房。此外，公司举办亚洲武术锦标赛，扩大了品牌影响力。中秋节期间澳博连续第三年举办花灯艺术展，获澳门文化局及旅游局支持。
　　重申买入，目标价4.7 港元，对应25 年EV/EBITDA 为10x10 月澳门博彩收入达207.8 亿澳门元，创疫情后新高。我们预计今年澳门博彩收入将恢复到2019 年的约80%水平。澳博疫情前16-19 年平均EV/EBITDA为8.9x，低于同期行业平均，主要系物业较少份额下跌。如今上葡京跟原有物业可强势互补，且爬坡已看见明显成效，24Q3 上葡京GGR 市占率和入住率环比均增长。公司经调整EBITDA 利润率同环比均见提升。故我们给予公司高于疫情前估值。我们认为公司通过上葡京的高端餐饮等优势和新管理层的带领，或能抢回市场份额。维持24/25/26 经调整EBITDA 预测为37.6/47.6/50.4亿港元，重申“买入”，维持目标价4.7 港元，对应25 年EV/EBITDA 10x。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。