四季度新车销量同比下降，2021全年毛利及毛利率实现大幅增长，22M1订单数和新车毛利同比持续大幅增长。21Q4 公司新车销量达137,930 辆，同比减少约 16%，其中豪华品牌新车销量达73,078 辆，同比减少约16%。全年来看，中升2021 年新车销量达531,005 辆，同比增长约6%，其中豪华品牌新车销量达299,966 辆，同比增长约10%。公司四季度新车销量下降主要仍是由于半导体芯片短缺导致新车供应受到影响。全年来看，得益于供给短缺背景下豪华车需求仍然强劲，公司新车销量的毛利率及毛利实现大幅增长。此外，从22M2运营来看，公司新车订单数同比大幅增长，毛利率环比持平，整体毛利亦有望实现同比大幅增长。
完成并表仁孚，2022 年有望贡献显著增长。仁孚项目于2021 年10 月上旬实现交割并表，进入加速整合期，已经陆续完成总部人员并编并表/人员优化/信息系统优化等，费用端明显优化。新车端，仁孚新车毛利率大幅提升；售后端，仁孚双保无忧渗透率、金融产品渗透率持续增长。全年来看，2022 年并表仁孚有望为中升带来显著业绩增量。
二手车有望贡献显著业绩增量，后市场业务提升业绩稳定性：四季度，二手车交易量达到39,758 辆，同比增长约11%；2021 全年，中升二手车累计交易量达139,477 辆，同比增长约32%。2021 下半年公司二手车交易量增幅放缓主要是由于二手车置换率较高，由于新车供应不足、消费者延后置换导致二手车供给紧张。全年来看，公司二手车豪华品牌及本品零售占比大幅提升，二手车利润亦有持续改善。未来伴随豪华车二手车行业高速发展，公司二手车业务有望持续保持较快增长。若公司2025 年实现2C 二手车销量30 万辆，则有望实现二手车毛利30 亿元。后市场业务占比提高极大减低了新车销售的不稳定性，为未来的业绩持续增长提供保障。
我们的观点：长远来看，我国豪华车渗透率仍有提升空间，售后及增值业务利润占比提高将为经销商业绩稳定性提供保障，二手车业务快速发展有望带来显著业绩增量。此外，并购仁孚项目也将提升公司业绩及增长中枢。综合来看，我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为84.71 亿元/106.50 亿元129.49 亿元，增速分别为52.9%/25.7%/21.6%。考虑到公司的品牌组合、网络布局及管理优势等，预计未来成长的确定性高于同行。我们维持公司目标价81.25 港元，相当于15 倍 2021 年 PE，维持“买入”评级。
风险提示：卫生事件持续，半导体短缺持续，豪华车需求增长不及预期。